股权集中度与公司业绩的实证分析

２００８年第７期　广西社会科学　ＮＯ．７．２００８　（总第１５７期）　ＧＵＡＮＧＸＩ　ＳＨＥＨＵＩ　ＫＥＸＵＥ　（Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ，ＮＯ．１５７）　股权集中度与公司业绩的实证分析　王建琼　（西南交通大学经济管理学院，四川　成都　６１００３１）　［摘要］　国内外基于股权集中度展开的相关研究存在许多争议，这主要缘于所采用的实证样本数据不　同，包括公司所在行业、公司规模、所处地域、国家等。但对股权集中度的不同测度方法正确与否才是导　致以此为基础的研究出现了许多争议的根本原因。鉴于此，通过抽样调查我国沪、深两市纺织板块上市公司　２００６年的相关数据，改进股权集中度指标，用中位数以及９５％的右单侧参考值范围长度来描述股权集中度。　实证表明，持股份额中位数与公司业绩呈显著负相关，持股份额９５％右单侧参考值范围与公司业绩呈显著正　相关。　［关键词］　股权集中度　公司业绩　统计指标　［中图分类号］Ｆ４２１．３６［文献标识码］Ａ［文章编号］１００４—６９１７（２００８）０７—００５４—０４　股权结构（ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ）是指不同投资主　一相关性，要视其区间而定，典型研究成果有Ｍｏｒ—　体所持有的股份在上市公司中的分布比例及其相互　ｃｋ、Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ［　，ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ和ＳｅⅣａｅＳ［　，　间的关系，它决定着股票市场供给状况，同时又是股　Ｓｈｏｒｔ和Ｋｅａｓｅｙ［　；持第四种观点的有，Ｄｅｍｓｅ　８］、　票市场交易的结果。股权集中度（ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ　ｒａ—　Ｄｅｍｓｅｔｚ和ＬｅｈｎＬ　９ｌ、Ｈｏｌｄｅｒｎｅｓｓ和ＳｈｅｅｈａｎＬ加Ｊ，他们　ｔｉｏ）则是指上市公司的股份集中在少数投资主体手　认为股权结构与公司价值无关。此外，Ｊｅｎｓｅｎ和　中的程度。建立和完善明晰的公司的产权结构是公　Ｍｅｃｋｌｉｎｇ对公司价值与经理所拥有的股权之间的关　司治理的重大课题之一。Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ指出，企业如果　系进行研究，认为公司价值取决于内部股东所占有　未能建立有效完善的公司治理结构，即使具备明晰　股份的比例，这一比例越高，公司的价值就越大［１１】。　的产权和公平的竞争环境，企业绩效也难以长时间　Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ证明，公司价值和内部股东持股比　地维持在高水平上…ｌ。　例之间存在着曲线关系【１２】。　国内关于股权结构的研究主要集中在形成的原　一、研究意义　因、股权结构和公司治理结构对公司价值的影响等　方面，代表性成果有陈晓和江东¨引、许晓年和王　自Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａ　２Ｊ的开创性工作以来，股权结　燕［１４】、孙永祥和黄祖辉Ｌ１５１等，但仍然存在争议。　构及其所引起的控制权与所有权问题，尤其是公司　综上所述，国内外基于股权集中度的相关研究　股权结构对公司价值的影响就一直是理论界争论的　存在许多争议。Ｈｕｉｍｉｎ　Ｃｕｉ和Ｙ．Ｔ．Ｍａｋｅｃ［１６Ｊ认为，　焦点。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ认为集中的股权结构与公　之所以存在争议主要是因为所采用的实证样本数据　司价值正相关　；而Ｂｕｒｋａｒｔ、Ｇｒｏｍｂ、Ｐａｎｕｎｚｉ认为，　不同，包括公司所在行业、公司规模、所处地域、国家　集中股权结构抑制了管理者的积极性，减少了其他　等。但作者认为，对股权集中度的不同测度方　专用资产的投资，从而与公司价值负相关　；第三种　法正确与否才是导致以此为基础的研究出现诸争议　观点认为，股权结构集中度与公司价值并非存在单　的根本原因。毋庸置疑，股权集中度对其他相关研　［收稿日期］２００８—０ｌ一０３　［作者简介］王建琼（１９６７一），男，重庆忠县人，西南交通大学经济管理学院教授，博士生导师。　５４　维普资讯 http://www.cqvip.com

王建琼／股权集中度与公司业绩的实证分析　究具有重要意义，本文旨在探讨如何正确构建股权　集中度，以为加强市场的有效监管提供决策依据。　二、股权集中度指标　（一）一般集中度指标　峰度系数及判断方法［１　］：ａ４＝　—　ｒ∑（Ｘ．一Ｘ）　Ｆｉ　　若峰度系数＝３扁平程度适中；偏态系数＜３为　扁平分布；偏态系数＞３为尖峰分布。　其次，若近似对称（要求是正态）分布，就选用算　术平均数来描述其集中度［１９］：　Ｘ＝∑ｉ＝ｌｎＸｉ）／ｎ　在许多相关研究中，主要采用的集中度指标有：　（１）ＣＲ指数（以下简称Ｃ－ＩＮＤＥＸ），选取ｎ作为（比如　＝３或１Ｏ，以下同）大股东持股比例之和。（２）　ＨｅＫｉｎｄａｈｌ指数（以下简称Ｈ＿Ｉ　）ＥＸ），是公司前ｎ　大股东持股比例的平方和。设计这个指标的目的在　于，对持股比例取平方后会出现马太效应，比例大的　越大，比例小的越小，从而突出股东之间的差距。　（３）ｚ指数，是第一大股东与第二大股东持股比例之　比。　（二）改进集中度指标　上述集中度指标在大多数情况下能较好地描述　公司股权集中度，常为许多文献所采用。然而，ｃ—　ＩＤＮＥＸ仅表明主要股东持股的绝对数量优势，何为　“集中”缺乏科学依据，同时，前十大股东在行使表决　权时也不一定完全趋同，因此，贸然以此作为“影响”　公司业绩的指标值得商榷。ｚ指数仅反映最大持股　股东相对第二大股东的优势，这个指数越大说明第　一大股东在行使表决权的优势越明显，但反过来看，　这个指数适度偏小却并不能排除其他股东“串通表　决”对公司决策产生影响的可能，即可以说，第一大　股东持股比例在某种情形下就是持股比例样本的一　个“奇异值”。Ｈ—ＩＮＤＥＸ似乎要趋向合理一些，旨　在通过“放大”持股比例的差异，使差异更能为人们　所察觉，但“马太效应”也存在一个限度（平方和、立　方和也许可以，但更高次方或许就不合适了）。因　此，上述三个指数都有待改进。　首先，从样本数据本身的分布出发，分别描述前　十大股东持股比例的统计分布，以此决定选用什么　指数来描述其集中程度，这就反映了数据本身的规　律性，描述方法如下：　∑Ｋ（Ｘ．一　）。Ｆ；　偏态系数及判断方法［１　］：ａ３＝　—　—一　ｄ。　若偏态系数＝０为对称分布；偏态系数＞０为右　偏分布；偏态系数＜０为左偏分布。　否则，选用中位数（Ｍ＝Ｐ５０）或者依据分布的偏　态方向，利用百分位数计算其９５％右单侧参考值范　围（即将股权由大到小排序后，前十大股东的９５％股　权的区间长度）作为影响公司业绩的股权集中度。　直观地分析，区间长度越短表明股权越集中，反之越　分散，因此，预料中的结果是该区间长度与公司业绩　呈显著负相关（见稍后的实证分析结果）。　中位数［２０］　ｆ　ｘ（　）　当ｎ为奇数时　ｌ　‘　Ｍｐ＝　，Ｉ专［　ｘ（号）＋ｘ（号＋１）］当ｎ为偶数时　’　其中，Ｘｉ是第ｉ个股东的股权份额，ｄ是标准差，　Ｘ是平均股权份额。　一般的百分位数［２１】Ｐ　：　＋　二二－　ＩＸ　其中，　是Ｐ　所在区间的左端点，∑＿－１　ｎｘ　‘是比　ｋ小的累计频数，△是区间长度。　（三）公司业绩指标　衡量公司绩效的指标有很多，许多学者比较看　重公司的财务效益，善于关注企业每股收益，但股票　是一个“份额”的概念，不同的股票所含的净资产不　同而使每股收益不同，即“投入量”不同而使公司间　“产出”的比较受到。因而，本文选择每股净资　产Ｐ（每股净资产＝年度末股东权益／年度末普通股　数），以及在投资决策中流行的业绩评价尺度——净　资产收益率ＲＯＥ（净资产收益率＝净利润／股东权　益）作为主要衡量指标。　三、数据实证对比分析　（一）数据采集　本文以２００６年为时间窗口，研究样本是从沪深　两市公布的纺织板块的Ａ股上市公司中随机选取数　据完整的６４家公司，其中沪市４１家，深市２３家。所　５５　维普资讯 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广西社会科学２００８．７／经济学　采用的数据大部分来源于各公司公布的２００６年年　去甚远，极差为５３６１．８４，从而使得在下一步分析集　报，个别数据通过“证券之星”和“中国证券网”查得。　中度与公司业绩的关系时能出现较明显的结果。　（二）一般集中度指标分析　表２　集中度与公司业绩指标的相关分析　表１　一般指数的统计描述　Ｃ－ＩＮＯＥＸ（％）　Ｈ－ＩＮＤＥＸ　ＣｑＮＤＥＸ（％　Ｈ．ＩＮＤＥＸ　每股净资产　相关系数　一．２２９　．２１４　样本含量　６４　６４　Ｐ值　．０６９　．０８９　均数　６０．３７２　９　２　０４６．８４９　８　净资产收益率　相关系数　一．１４５　．１０５　中位数　６１．３９０　０　１　７４４．８３５　０　Ｐ值　．２５２　．４０９　极差　４９．４３　５　３６１．８４　样本含量　６４　６４　最大值　８０．７７　５　６２５．０１　表２为Ｃ—ＩＤＮＥＸ、Ｈ—ＩＮＤＥＸ与每股净资产　百分位数Ｐ５　３６．８００　０　４４２．５８９　３　和净资产收益率的相关分析，结果表明，Ｃ—ＩＮＤＥＸ、　表１结果表明，我国纺织板块上市公司的股权集　Ｈ—ＩＮＤＥＸ与每股净资产和净资产收益率之间在Ｏｔ　中程度较高。均值是集中趋势的最主要的测度值，在　＝０．０５（双侧）的检验水平尚未表现出显著的相关关　６４家公司中，Ｃ—ＩＮＤＥＸ平均达到６０．３７２９％，中位　系。　数（６１．３９％）与均值十分相近，集中程度最高的公司　是否可以据此认为，股权集中度对公司的经营　其Ｃ—ＩＮＤＥＸ达到８０．７７％。Ｈ—ＩＤＮＥＸ将这种差　业绩没有明显的影响，股权集中度与公司业绩之间　异扩大化，平均值为２０４６．８５与中位数（１７４４．８４）：ｔ￣Ｉ　不存在显著的关联性？表３对此作进一步分析。　表３　前十大股东持股份额（ＰＥＲＣ￣）分别与公司业绩的相关分析　ＰＥＲＣＩ　ＰＥＲＧ　ＰＥＲＣ３　ＰＥＲＣｈ　ＰＥＲＣ￣　ＰＥＲＣ６　ＰＥＲＣ￣　ＰＥＲＣｓ　ＰＥＲＣ９　ＰＥＲＣ１０　每股　相关系数　．２６１　一．３１７　一．４８６　一．３９９　一．３８６　一．３４４　一．２１４　一．１２４　一．１２７　一．０３４　净资产　Ｐ值　．０３７　．０１１　．０００　．００１　．００２　．００５　．０９０　．３３０　．３１７　．７８７　每股　相关系数　．１１８　一．１３１　一．２３７　一．２６７　一．２９６　一．３２４　一．１０６　．００５　．０１４　．０００　收益　Ｐ值　．３５３　．３０１　．０５９　．０３３　．０１８　．００９　．４０４　．９６９　．９１２　．９９９　样本含量　６４　６４　６４　６４　６４　４６　６４　６４　６４　６４　注：＊表示在０．０５水平下显著的统计学意义，下表同　上述结果显示，前十大股东持股份额部分与公　上述结果显示，中位数、９５％右单侧参考值范围　司业绩存在显著相关性，表明简单考虑Ｃ—ＩＤＮＥＸ　与公司业绩有显著的相关性，表明中位数、累计９５％　或Ｈ—ＩＤＮＥＸ与公司业绩的关系是无法肯定股权集　股权右单侧参考值范围能较好地描述股权集中度，　中度是否会对公司业绩产生影响的，为此，必须考虑　使用改进以后的集中度指标来分析就可以挖掘出　数据本身的性质才能作出决策。　“上市公司股权集中度与其业绩存在显著的统计学　（三）改进集中度指标分析　意义的相关性”的结论。　经过对分布的描述后发现，部分公司的股权分　布略显偏态，而另一部分则呈近似对称分布，因此，　四、结论　不能用均值来描述集中度，要么用中位数，要么用　９５％的右单侧参考值范围长度来描述股权集中度。　本文的结论是，在我国沪深两市的纺织板块类　表４　改进集中度与公司业绩的相关分析　的上市公司中，其股权集中度表现出与公司的经营　中位数　９５％右单侧参考值范围　业绩有明显的联动性：持股份额中位数与公司业绩　相关系数　一．３７１　．２６０　呈显著负相关；持股份额９５％右单侧参考值范围与　每股净资产　Ｐ值　．００３　．０３８　样本含量　６４　６４　公司业绩呈显著正相关。　相关系数　一．３１３　．１ｌ６　［参考文献］　每股收益　Ｐ值　．０１２　．３６２　样本含量　６４　６４　［１］Ｗｉｌｌｉａｍ￣ｎ．Ｔｈｅ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓ　ｏｆ　５６　维普资讯 http://www.cqvip.com 王建琼／股权集中度与公司业绩的实证分析　Ｃａｐｉｔａｌｉｓｍ：Ｆｉｒｍｓ，Ｍａｒｋｅｔｓ，Ｒｅｌａｔｉｏｎａｌ　Ｃｏｎｔｒａｃｔｉｎｇ　［１０］Ｈｏｌｄｅｍｅｓｓ，Ｓｈｅｅｈａｎ．Ｔｈｅ　Ｒｏｌｅ　ｏｆ　Ｍａｊｏｒｉｔｙ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ　ｉｎ　Ｐｕｂｌｉｃｌｙ　Ｈｅｌｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ：Ａｎ　Ｅｘ—　［Ｍ］．Ｎｅｗ　Ｙｏｒｋ：Ｆｒｅｅ　Ｐｒｅｓｓ，１９８５．　ｏｒａｔｏｒｙ　Ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｓ，ｃ　［２］Ｂｅｒｌｅ，Ｍｅａｎｓ．Ｔｈｅ　Ｍｏｄｅｍ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｐｌ　Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｐｒｏｐｅ￣ｙ［Ｍ］．Ｎｅｗ　Ｙｏｒｋ：Ｈａｒｃｏｕｒｔ，Ｂｒａｃｅ，　１９８８，（２０）．Ｗｏｒｌｄ．１９３２．　［１１］Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍｉｃｈａｅｌ，ｗｉｌｌｉ狮，Ｍｅｃｋｌｉｇ．ｎＴｈｅｏｒｙ　　ｔｈｅ　Ｆｉｍ：Ｍａｒｎａｇｅｒｉｌ　Ｂｅｈａｖｉａｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ａｎｄ　［３］Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｖｉｓｈｎｙ．Ｌａｒｇｅ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ　ａｎｄ　ｏｆｏｒＣｐｏｒａｔｅ　ｏｎｔＣｒｏｌ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｏｌｉｔｉｅａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　Ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏ—　１９８６，（３）．　［４］Ｂｕｒｋａｒｔ，Ｇｒｏｍｂ，Ｐａｎｕｎｚｉ．Ｌａｒｇｅ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄ．　ｅｒｓ，Ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｖａｌｕｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｆｉｒｍｓ［Ｊ］．Ｑｕａｒ—　ｔｅｒｌｙ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｓｃ，１９９７，（１１２）．　［５］Ｍｏｒｃｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｖｉｓｈｎｙ．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｏｗｎｅｒ—　Ｓｈｉｐ　ｎａｄ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｖａｌｕｅ＿一Ａｎ　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］．　Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｓｃ，１９８８，（２０）．　［６］ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ，Ｓｅｒｖａｅｓ．Ａｄｄｉｔｉｏｎａｌ　Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｏｎ　Ｅｑｕｉｔｙ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｎａｄ　ｏＣｒｐｏｒａｔｅ　Ｖａｌｕｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｓｃ，１９９０，（２７），　［７］Ｓｈｏ￣，Ｋｅａｓｅｙ．Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｎａｄ　ｔｈｅ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　Ｆｉｒｍ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｔｍ［ｊ］．Ｊｏｕｒ．　ｎａｌ　ｏｆ　ｏＣｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９９，（５）．　［８］Ｄｅｍｓｅｔｚ．Ｔｈｅ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｏｆ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｎａｄ　ｔｈｅ　Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｆｉｒｍ［Ｊ］．Ｔｈｅ　Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆ　Ｌａｗ＆Ｅｃｏ—　ｎｏｍｉｓｃ，１９８３，（２６）．　［９］Ｄｅｍｓｅｔｚ，Ｌｅｈｎ．Ｔｈｅ　Ｓｔｕｒｃｔｕｒｅ　ｏｆ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ：ａＣｕｓｅ　ｎａｄ　Ｃｏｎｓｅｑｕｅｒｃｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｆｏ　Ｐｏ—　ｌｉｔｉｅａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９８５，（８３）．　ｎｏｍｉｓｃ，１９７６，（３）．　［１２］Ｇｒｏｓｓｍａｎ，Ｈａｒｔ．　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｔｕｒｃｔｕｒｅ　ｎａｄ　Ｍａｎａｇｅｍｎｔ　Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉ—　ｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｓｃ，１９８０，（８）．　［１３］陈晓，江东．股权多元化、公司业绩与行业　竞争陆［Ｊ］．经济研究，２０００，（８）．　［１４］许晓年，王燕．中国上市公司的所有制结构与　治理［Ａ］．梁能．公司治理结构：中国的实践与美国的经　验［Ｃ］．北京：中国人民大学出版社，２０００：１０５—１２７．　［１５］［１９１６ｂ永祥，黄祖辉．上市公司的股权结构　与绩效［Ｊ］．经济研究，１９９９，（１２）．　［１６］［２１］Ｈｕｉｍｉｎ　Ｃｕｉ，Ｙ．Ｔ．Ｍａｋｅｃ．Ｔｈｅ　Ｒｅｌａ—　ｔｉｏｎｓｈｉｐ　ｂｅｔｗｅｅｎ　Ｍａｎａｇｅｒｉｌａ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｎａｄ　Ｆｉｍｒ　Ｐｅｒ—　ｆｏｒｍａｎｃｅ　ｉｎ　Ｈｉｇｈ　Ｒ＆Ｄ　Ｆｉｒｍｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｃｏｒｐｏ—　ｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２００２，（８）．　［１７］［１８］［２０］贾俊平，何晓群，金勇进．统计学　［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，２０００：８２—８４．　［责任编辑：覃合】　［校对：邓双霜覃合黎伟盛】　５７