（2011 —2012 学年第 1 学期）
课号： 013H02Y01 课程名称： 公司金融 改卷教师： 朱顺林 学号： 096010356 姓 名： 应亚文 得 分：
上市公司股权集中度与公司绩效的影响研究
——基于稀有资源板块上市公司的研究
一、引言
20世纪到21世纪的转变过程中，经济全球化无疑是一个重要的历程，其加剧了全球范围内的资本流动和企业竞争，公司治理对于一个公司的发展愈加重要。在公司治理理论中，股权结构对公司绩效的研究又是这其中的焦点之一。目前我国正处于经济体制转轨的重要时期，而股权分置亦是我国由计划经济体制向市场经济体制转变过程中形成的特殊问题。因此，有必要就我国股权结构与公司绩效的关系影响做相关研究，以期得到两者的最优关系，并提出具有针对性的建议及措施以提高公司绩效。 二、文献综述
目前国内外有许多学者对股权结构与公司绩效影响做了相关研究。Berle 和Means在1932年的《现代公司和私有财产》提到：现代公司股权结构十分分散，所有权与控制权的分离导致了一系列的公司治理问题。Shleifer、Vishny在1986年的研究中认为一定的股权集中度是有必要的，因为大股东可以更好地监督经理层的行为，对增强监管市场运行的有效性具有一定帮助。在实证研究方面，Claessens、Djankov、Fan和Lang在1998年对东亚地区企业的股权结构研究中，发现这些地区的企业股权高度集中，并且其与企业价值正相关。Almeida 和Wolfenzon在2006年建立了金字塔股权结构的理论模型，并提出了选择效应理论。金字塔股权结构指的是公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制链以实现对该公司的控制。他们通过模型预期到高投入、低盈利的项目经常是由具有金字塔股权结构的公司承担。以金字塔股权结构存在的公司比单独的或水平结构的公司的托宾Q值更低。而且这种低估状况随着控股股东现金流权的下降而不断增加。吴晓求在2005年指出, 经过股改后股东之间的内部博弈转变为市场博弈, 股东行为尤其是大股东行为将趋向理性。何诚颖和李翔在2007年采用事件研究法, 发现在股权改革前后的30个交易日内, 股价的市场反应是非常显著的, 但是随着时间推移, 股权改革的效应呈逐步弱化的趋势。冯根福等在2008年采用了描述性统计方法, 重点考察股改、产权以及市场竞争对公司绩效的影响, 发现股权改革显著地提高了上市公司绩效。 三、研究的方法及问题
1
本文将首先从股权集中度角度出发，研究股权集中度如何影响公司绩效。股权集中度是一个公司股权结构的重要体现，怎么样的股权分配会对公司绩效造成怎么样的影响是我们所关心的问题；在此的基础上，对股权结构做出一个优化，使公司绩效达到最大化。
本文拟解决的问题是股权结构中股权集中度的适度性问题。 四、分析与假设：
我国于2005年开始股改，与2010年基本结束。这期间，股改对我国上市公司的影响基本上可以分为三点：降低了股权集中度；增大流通股比例；统一股权性质。
在降低股权集中度方面，我们发现大股东相对于小股东来说，他们与公司的经济利益更为相关，更有动力和意愿去监督管理者，以使自身利益最大化。但是又有可能大股东会以牺牲小股东的利益来实现自身利益的最大化。基于以上两点我们作出以下两个假设： 假设1：股权集中度与公司绩效正相关。 假设2：股权制衡与公司绩效正相关。 五、实证分析及检验：
研究设计：本文以2010年稀有资源板块上市公司为数据基础，其中我们剔除ST公司、数据缺失公司。本文研究的数据来源于上海证券交易所、深圳证券交易所以及瑞思数据库等。
变量选取：首先我们选取第一大股东、前五大股东、前十大股东的持股比例，HERF1、HERF5、HERF10，公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值Z作为股权集中度变量；其次我们选择净资产收益率等作为公司绩效变量；最后我们选择资产负债率作为控制变量。 指标类型 股权集中度 变量名称 股权集中度1 股权集中度5 股权集中度10 赫芬德尔指数1 赫芬德尔指数5 赫芬德尔指数10 股权制衡指数 变量符号 CR_1 CR_5 CR_10 H1 H5 H10 Z 计算公式 公司第一大股东持股比例 公司前五大股东持股比例 公司前十大股东持股比例 第一大股东的持股比例的平方之和 前五大股东的持股比例的平方之和 前十大股东的持股比例的平方之和 公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值 控制变量 绩效变量 资产负债率 净资产收益率 DAR ROE 总负债/总资产 净利润/账面净资产 模型建立：ROE=β1+β2×CR_1+β3×CR_5+β4×CR_10+β5×H1+β6×H5+β7×H10+β8×DAR +δ
2
1、 描述性统计
表一 上市公司股权结构的描述性统计
平均值 中位数 最小值 最大值 标准差
1_Owncon1
0.4243 0.4099 0.1769 0.8149 1.0458
5_Owncon5
0.5597 0.5520 0.3080 0.8821 0.8915
10_Owncon10
0.5921 0.5744 0.3566 0.9009 0.9038
H1 0.1999 0.1680 0.0313 0.6642 0.9702
H5 0.2164 0.1827 0.0365 0.6656 0.9169
H10 0.2168 0.1828 0.0370 0.6657 0.9151
Z 0.4243 0.4099 0.1769 0.8149 1.0458
ROE 0.5597 0.5520 0.3080 0.8821 0.8915
资产负债率
0.5921 0.5744 0.3566 0.9009 0.9038
表一是2010年稀有资源板块上市公司股权集中度描述性统计，可以看到，中国稀有资源板块上市公司股权集中度差异很大。第一大股东持股比例的最大值和最小值分别是81.49%和17.69%，说明股权集中度在某些公司是非常严重的。公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值的最大值和最小值分别是81.49%和17.69%，可见各个公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值相差不是很大，说明股权制衡还是比较有效的。 2、相关性分析
上述对样本公司统计数据的描述性统计分析只是孤立地分析了公司不同属性的股权的变化情况，但是影响公司绩效的因素是多方面的。因此，本文通过建立多元线性回归方程，全方面考虑影响公司业绩因素的基础上，利用SPSS对被解释变量与解释变量进行回归分析。首先考察变量的相关性，结果见（表二）。根据F检验，本模型中F检验的数值为4.4753，大于在置信度为95%时的临界值，说明自变量与经营绩效有显著相关性。由表二可看出第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关，即第一大股东持股比例越高，公司绩效越高。股权制衡度与公司绩效呈负相关，即股权制衡度越低，公司绩效越高。
3、回归分析
由表二可看出，第一大股东与公司绩效的比拟系数为1.4216，即第一大股东持股比例增加1%，净资产收益率上升1.42%，且拟合优度为0.6654，相对来说拟合得较好，符合本文假设1。但可发现，前五大股东和前十大股东持股比例与公司绩效存在负相关，且负相关系数小于第一大股东对公司绩效的正相关系数。赫芬德尔指数1、赫芬德尔指数10均与公司绩效呈正相关，相关系数较大，且拟合得较好，虽然赫芬德尔指数5与公司绩效呈负相关，但其数值相对于前两者的数值来说很小。因此通过上述六个反映股权集中度的指标可得出：接受假设1,即公司股权集中度越高，公司绩效越高。
表二中反映股权制衡度的Z指标与公司绩效呈负相关，负相关系数较大，拟合优度较好。所以可得出：拒绝假设2。说明公司股权制衡度越低，公司绩效越高。
表二 上市公司股权结构的回归结果
Dependent Variable: Y Method: Least Squares
3
Sample (adjusted): 2010
Included observations: 27 after adjustments
Variable C X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
Coefficient -0.386782 1.421593 -0.211980 -0.056766 95.55539 -0.004861 2.602020 -96.80725 0.000340 0.665444 0.516753 0.102652 0.189675 28.62542 4.475339 0.003966
Std. Error 0.236617 0.660710 2.725167 0.205536 81.24662 0.001220 2.747759 81.35565 0.001188
t-Statistic -1.634631 2.151613 -0.811686 -0.276184 1.176115 -3.983877 0.946961 -1.189927 0.286162
Prob. 0.1195 0.0453 0.4276 0.7856 0.2549 0.0009 0.3562 0.2495 0.7780 0.100849 0.147667 -1.453735 -1.021789 -1.325295 1.855559
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat
六、结论与假设
1、研究结论根据上述研究可以得出以下结论：第一，上市公司第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系。换言之，“一股独大”并非产生中国上市公司治理问题的罪魁祸首，反而有利于改善公司的经营绩效。因为对于上市公司来说，如果控股股东持股比例较低，反而容易加剧控股股东的剥削、掏空行为，相比之下，随着控股股东持股比例的增加，剥削、掏空的收益逐渐降低，大股东的相关行为的动机就会逐渐减弱。第二，上市公司股权集中度指标与公司绩效呈正相关：股权集中度越高，公司经营绩效越好。说明现阶段分散上市公司股权不利于改善上市公司经营业绩。第三，上市公司股权制衡度与公司绩效呈负相关：股权制衡度越低，公司绩效越高。说明对于一个公司来说，并不见得大小股东之间制衡越高，公司的绩效会越好，很有可能会适得其反，产生相反的作用。
2、在对上市公司股权结构与公司绩效理论分析和实证研究的基础上，提出进一步改善上市公司股权结构，进而提高公司绩效的相关建议：第一，积极培育、引入战略性的机构投资者。设立保险基金、养老基金、共同投资基金等组织，引导机构投资者参与公司治理。机构投资者资金多，实力雄厚，有利于克服个人投资者单独行动的困境。机构投资者为了分散风险，都进行投资组合，可以将它们在某一公司参与治理的成功经验推广到它们持股的其他公司中去，在经济上更具有合理性。机构投资者内部分工较细，管理较为规范，运作较为系统，可调配的社会资源较多，承担投资风险的能力也较强。
4
机构投资者代表着众多的社会公众，充分代表着他们的投资利益，更容易与整个社会利益协调一致。第二，努力设计减少形成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东，降低股权制衡局面。通过股权的分置、转让，收购、兼并等多种方式，优化股权机构，使上市公司的股权结构朝着股权有一定集中度，有相对控股股东，并有其他大股东与之制衡的方向发展。不宜盲目地推崇分散化的股权结构，这样才能一方面避免因股权分散而导致的中小股东“搭便车”行为，另一方面可以避免因股权高度集中而出现的严重的大股东侵害中小股东权益的问题。 七、主要参考文献：
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