对赌协议在企业并购中的应用与风险防范 胡经天 （上海交通大学安泰经管学院，上海２００２４０） 摘要：对赌协议是收购中常用的一种估值调整策略，企业在并购时以此降低收购风险。近年来，对赌协议 在企业并购中使用的频率越来越高，使用方法也越来越新奇，目的也有所不同。但无论出于何种目的，企业在并 购时使用对赌协议，都应尽力去除“赌博心理”，清醒权衡协议背后的得失，结合自身需求，严格遵守法律，精心设 计相关条款，以平和的心态进行经营。只有这样，对赌协议才能起到应有的作用，为收购双方营造双赢的局面。 关键词：估值；对赌协议；企业并购 中图分类号：Ｆ２３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—３１９８（２０１５）１５—０１００—０４ 在企业并购的过程中，对被收购方的估值是必不 件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果的不 可少的重要环节。由于收购方难以对未来做出百分百 确定性，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为 准确的预测，那么根据被收购方未来发展情况对收购 “对赌”。在最近几年的国际市场上，对赌协议条款的 价格进行调整无疑是一个更具诱惑力的选择。对赌协 身影随处可见，常常被用来减少收购方的收购风险。 议正是收购中最常用的一种估值调整策略。实际上， “对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资 ｌ对赌协议的本质 方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情 市场活动中，不同的市场参与人员有着不同的信 况进行一种约定。如果约定的条件（通常为某项财务 息渠道，他们对于有关信息的理解也各有差异。信息 指标）出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条 不对称理论认为，卖方掌握着主动，而买方往往处于被 分工，力量重复，甚至监督空白，降低了监督效率，影响 会计信息严重失真最直接、危害最大的原因。因此，应 监督效果。第一，应改进行政监督，加强对会计工作的 顺应时代发展建立会计职业道德自律机制，建立一个 监督力度，尤其是加强对会计师事务所执业质量的再 具有权威性的会计行业自律组织，它可以有效地促使 监督工作。第二，应建立一个独立的监督机构，提高监 会计人员遵守职业道德，同时可以维护会计人员的合 督效率，减少及消除监督盲点，提高监督效果。第三， 法权益，为会计人员提供政策指导、理论帮助和实际操 加强和完善舆论监督和社会监督。美国的安然事件、 作示范，保护出纳不受打击报复。从而净化会计工作 我国的“银广夏事件”都成功的说明了社会监督是成本 环境，尽可能避免会计受外部环境的影响，较好的解决 最低、效益巨大的监督形式，因此我们应充分认识到舆 会计信息失真的问题。 论监督和社会监督的重要性，充分发挥舆论监督和社 （２）加强全社会诚信建设，切实提高全民的诚信意 会监督的作用。 识。 ３．３完善公司治理结构。提高会计信息质量 加强全社会诚信建设是保证人与人正常、健康、协 要完善我国公司企业治理结构，关键要明确股东 调的关系。我国社会诚信建设严重滞后，已影响了社 大会、董事会、监事会和经理人的责权利，使之相互独 会、经济的健康发展。抓好重点行业、重点部门、重点 立，相互制衡，防治内部人控制。应设立独立的内部审 人员的教育，使诚信意识教育既有重点又持续的进行 计机构有助于保证会计信息的真实性，完善董事会和 下去，为我国诚信建设的健康、持续发展奠定基础。 监事会制度，强化监事会对财务报告的监督，保护小股 （３）大力加强会计师职业道德教育，全面提高会计 东权利，制约大股东行为，从而能使企业会计的信息披 人员素质。 露行为进行有效的监督，使管理当局不能随意操纵财 职业道德具有很强的自律性，会计人员应自觉遵 务数据，造假会计信息。 循各种相关的法律法规，应具有良好的会计职业道德 ３．４加强职业道德教育，营造良好的会计环境 就能够很好地自我约束，从而保证会计信息质量，有效 单位负责人享有独立的人事分配权和劳动用工 的防止会计信息失真。 权，而会计的工作完全是在单位负责人的领导管理之 下，具有天然的从属性，这种从属性使他们的利益与单 参考文献 位息息相关，往往为了利益在单位领导的授意、暗示、 ［１３尚红霞．试论会计信息失真的成因和时策［Ｊ］．经济研究，２０１２． 指令下做假账。这虽然表现为会计人员职业道德的缺 ［２３赵馨．会计信息失真的治理途径［Ｊ］．中国对外贸易，２０１２，（６）． 失，但不是会计人员本身职业道德的缺失，而是单位负 ［３３唐予华，李明辉．内部会计控制与会计信息质量研究［Ｍ］．北京： 中国财政经济出版社，２００３，（１２）． 责人弄虚作假的主观意愿造成的。为了解决这个问 Ｅ４］韩佳丽．会计信息失真问题及对策［Ｊ］．商场现代化，２０１２，（２０）： 题，我国会计职业道德治理机制的建立是必要的。 １３８—１３９． （１）完善会计管理体制，增强会计工作透明度。 Ｅ５］王帅．会计信息失真的成因及对策ｒＪ］．科技资讯，２０１２，（１６）． 单位负责人授意、指使和强令会计人员造假是使 １００ ｌ现代商贸工业ｌ ２ｏ１５￣第８期（上） 动。这是由于卖方通常掌握着更充裕的信息，而买方 虽然摩根斯坦利等３家金融机构手中的股票比例减少 的信息则较为贫瘠。同样的，在企业并购活动中，收购 了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的 企业和被收购企业也存在着信息不对称的情况。尤其 投资回报。而对于蒙牛乳业来说，这次对赌协议不仅 在外资收购中，收购方常常因为对被收购方国家的习 俗、法律，文化背景等诸多因素的了解不充分，导致自己 在收购后的经营活动无法达到预期的效果。为了规避 这种不确定性，收购方往往研究设计出各种交易手段与 衍生工具。其中被使用最为频繁的，就是对赌协议，也 被称为估值调整协议。对赌协议由此被认为是消除信 息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。 简单地讲，由于未来经营成果的不确定性，并购双 方共同商定一个暂时的中间价格，先按照这个中间价 为其发展融人了相当数量的资金，同时也是一种股权 激励方式，蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。 “对赌协议”在诞生之初，目的是规避收购风险。 但由于其自身特殊的性质，也起到双向激励的作用。 不仅对投资者形成一定的保护，还对经营者有着正向 激励作用。双赢的可能给了国际投资者和国内资金需 求者十足的动力与信心。可以说，对赌协议的“正能 量”，在此案例中得到了完美的体现。 虽然对赌的初衷在于双赢，但并非所有企业都能 格给被收购方估值。一定时间后（通常是在一年后）如 果被收购企业达到了期望的目标（通常是以经营水平 作为标准），投资方就追加收购的价格；相反如果被收 购企业达到预期，投资方就适当调低收购价格。而这 种对并购价格的调整，是以双方股权的变化来实现的。 即，如果被收购企业经营得好，投资方就要拿出自己的 股权低价出售给被收购企业的管理层；反之，如果被收 购企业经营得不好，被收购企业的管理层就要拿出一 定股权低价转给投资方。双方“赌”的是未来一定时间 被收购企业的经营业绩。由此可以看出，所谓的对赌 协议，实质上是一种期权安排。在外资并购国内企业 的诸多案例中，外资投资者大多不以企业控制权为目 的，而是以投资利益最大化为最终目的。我们称这样 的收购方为财务投资者，或者称之为战略投资者，投资 结束的标志是卖出被收购企业高成长后的股权。 ２从经典案例看对赌协议的特性 “对赌协议”在国内较早且颇为著名的应用，是 ２ＯＯ２年摩根斯坦利等投资机构投资蒙牛乳业。是年 １Ｏ月，成立不到３年的内蒙古蒙牛乳业公司为引进外 资开始资本运作，接受摩根斯坦利、鼎晖、英联等战略 投资者注资３５２３万美元，同时，以牛根生为代表的蒙 牛管理层，借其在英属维京群岛成立的壳公司与战略 投资方签署了分阶段、基于业绩增长的对赌协议。协 议规定，在２００２到２００３年，若蒙牛未能达到既定的增 长率，蒙牛及其维金群岛的壳公司将控制权转让给投 资方。若蒙牛能够在下一阶段完成增长率目标，投资 方会以一比十的比例将投资的Ａ类股转换为Ｂ类股。 协议的第二部分为，在２００３—２００６年，蒙牛的年复合 盈利增长率如果低于５Ｏ ，将会输给投资机构一定数 量的股份（最多赔偿７８３０万股）；而如果超过５Ｏ ，几 家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛管理层。 在当时看来，蒙牛要达到“对赌协议”中规定的３ 倍于行业平均水平的增长率，几乎是不可能完成的任 务，此协议的“赌”性可谓十足，对赌协议真是名副其 实。然而在接下来的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远 超过了人们预期，且在２００４年６月在中国香港上市， 成功融资１４亿港币。最终摩根斯坦利、鼎晖、英联投 资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺 向蒙牛支付了可换股票据。蒙牛与国际投资者的这场 对赌最终形成了双赢的局面。由于蒙牛的快速发展， 得偿所愿。永乐电器就是对赌协议的典型受害者。 ２００５年永乐电器上市后与摩根斯坦利等外资股东签订 了“对赌协议”。协议规定：如果永乐公司２００７年（可 延至２００８年或２００９年）的净利润高于７．５亿元，外资 股东将向永乐公司管理层转让４６９７．３８万股永乐公司 股份；如果净利润相等或低于６．７５亿元，永乐公司管 理层将向外资股东转让４６９７．３８万股；如果净利润不 高于６亿元，永乐公司管理层向外资股东转让的股份 最多将达到９３９４．７６万股。永乐电器显然对于情况估 计过于乐观，丝毫不顾忌要达到协议中要求的指标，未 来几年公司的净利润增长率必须达到６０ 以上。失去 冷静的永乐走上了扩张收购的路线，利润率却反因额 外的整合成本而降低，在一年后被国美电器收购。 企业并购并非总是在友好的环境下进行的。在未 获得对方董事会允许的情况下发起的收购，被称作恶 意收购。恶意收购者往往采取的是在股票市场上买入 目标公司股票这一手段进行收购。然而，除非目标公 司的股票流动量极高，足以让恶意收购者在市场上进 行吸收，否则这一手段很难生效。但在２０１０年年初发 生的一笔恶意收购中，国际知名奢侈品品牌ＬＶＭＨ巧 妙地运动了对赌协议，在Ｈｅｒｍｅｓ公司流通股量不大的 情况下，成功的拿下了Ｈｅｒｍｅｓ公司２２．０２ 的股份。 ＬＶＭＨ公司对对赌协议的灵活应用，为企业管理者在 未来的收购行为中，带来了新的启示。 ＬＶＭＨ为了这场收购战争足足准备了四年。早 在２００８年ＬＶＭＨ就运用市场操作悄悄买入了４．９２ 的Ｈｅｒｍｅｓ股份。根据市场规定，如果一家公司买入另 一家公司价值超过总股本５ 的股票时，必须向证券交 易所和该公司报备，也就是所谓的举牌。正是这一规 定导致了恶意收购的不易操作性，因为一旦报备，目标 公司就会不惜一切代价的让股价上涨，增加收购的难 度。显然，ＬＶＭＨ为收购作了精心安排，它第一次只 收购４．９２ 的Ｈｅｒｍｅｓ股份，避开了举牌报备。然后， ＬＶＭＨ又巧妙地使用对赌协议，成功躲过Ｈｅｒｍｅｓ的 防范。２００８年下半年，ＬＶＭＨ公司通过其位于卢森堡 和香港的两家子公司与三家法国投行签订了三份对赌 协议。约定内容是如果协议到期时Ｈｅｒｍｅｓ股票到达 某个价位，ＬＶＭＨ就买人。如果未达到，ＬＶＭＨ就付 出手续费用。三份对赌协议中，标的就是Ｈｅｒｍｅｓ的股 票，总值为１７．１ 的股份。这一类特定的对赌协议被 现代商贸工业ｌ ２ｏ１５年第８期（上）Ｉ １０１》 称为“ｅｑｕｉｔｙ ｓｗａｐ”。这种方法允许了ＬＶＭＨ对于 司达到要求的可能性，融资方获利的条件为：ｂｐ＋ｐ２（ａ －ｂ）＞ｐ（１一ｐ）（ａ—ｂ）。解出ｐ＞５０％一ｂ／２（ａ—ｂ）时 Ｈｅｒｍｅｓ的未来股价进行赌约，同时又不必真金白银的 进行股票的购买。ＬＶＭＨ的注册地位于法国。而在 融资方就能获利。这一概率明显大于单次博弈。 法国证监会ＡＭＦ（ｃｏｍｍｉｔｔｅｅ ｏｆ ｔｈｅ Ａｕｔｏｒｉｔ６ ｄｅｓ Ｍａｒｃｈ６ｓ Ｆｉｎａｎｃｉｅｒｓ）的规定中，对于潜在的股权变更不 需要报备。２０１０年１Ｏ月２２日，两份对赌协议到期，一 份为５００万股，另一份为４８０万股。ＬＶＭＨ当日便从 两家投行获得了９８０万股的Ｈｅｒｍｅｓ股票。２０１３年１０ 月２３日，也就是对赌协议生效的第二天，ＬＶＭＨ便进 行了举牌。２０１３年１Ｏ月２４日，最后一份对赌协议到 期，价值３００万股。在Ｈｅｒｍｅｓ高层未做出反应之前， 到 ＬＶＭＨ便已一举获得了Ｈｅｒｍｅｓ公司２２．０１ 的股份， 成为公司第二大股东，成功达到了入股目的。 ＬⅥⅥＨ并不是第一家利用对赌协议进行收购的 企业。２００７年舍弗勒集团（Ｓｃｈａｅｆｆｌｅｒ）与六家债权银 行签署对赌协议以筹集资金对大陆集团进行收购 （Ｃｏｎｔｉｎｅｎｔａ１）。协议内容为若舍弗勒集团不能在协议 六个月内将集团债务分别降低至１０５亿元和７５亿元 以下，银行将获得其持有的大陆集团股份。然而失败 的代价也是惨痛的。未能如约达到协议条款的舍弗勒 集团最终只被允许持有４９．９９ 股份，剩余部分被交予 第三方银行托管。 从以上几个经典案例中，我们不难看出，对赌协议 有着独特的特性。 从上述几个经典案例中，我们可以看出对赌协议 的双方都以利益最大化为目的而签订协约，具有高效 益与高风险并行的特性，也就是研究者常说的“双刃剑 作用”。但对赌协议作为对双方均产生约束力的期权 合约，却常常不能对双方起到同等程度的保护。以摩 根斯坦利为首的资方能在蒙牛表现超出预期的情况下 选择以赎回条款终止协议并全身而退，而融资者再经 营不善时往往只能如永乐电器一样遭遇销售市场和资 本市场的双重打击。 下面对比分析对赌协议与恶意收购。在企业发起 恶意收购时，对赌协议也可以作为一种非常规武器，起 到出其不意的作用。当今市场上巨无霸型的企业越来 越多，而对赌协议在收购领域的应用无疑让中小企业 的生存更为艰难。对赌协议可以使企业更为隐蔽的发 起恶意收购，被收购方的传统防范措施对于这样的袭 击难以应对。不过，各国资本市场监管机构已经相继 出台相关政策对类似的对赌协议加以限制，具体的效 果仍有待观望。 下面对比分析对赌协议与“重复博弈”。有研究提 出，在对赌协议中采用重复博弈的策略会增加双赢的 可能性。以蒙牛的对赌协议为例，如图１所示，如果蒙 牛采取一次博弈的模型并从对赌协议中获利，那必须 满足条件第一次支付期望大于第一次损失期望，假设 达到条件概率为Ｐ，即ｂｐ＞ｂ（１一ｐ）。也就是说，只有 在Ｐ大于５Ｏ 时才能确保获利。 如果采取多次博弈的模型，获利的可能性是否能 提高呢？现假设我们进行两次博弈，第一次博弈支付 为ｂ，第二次为ａ—ｂ，两次总额为ａ。同样以Ｐ作为公 １０２ Ｉ现代商贸工业ｌ ２０１５年第８期（上） （ａ－ｂ，・（ａ＿ｂ））（－（ａ－ｂ），ａ－ｂ） 图１对赌协议与重复博弈模型 （假设Ｉ为投资方，Ｄ为融资方） 对于这种观点，笔者持不同意见，原因有二： 一是假设条件过于理想。得出多次博弈对双方有 利的结论，是建立在融资方每轮博弈达到要求的可能 性Ｐ保持不变的前提下，而在市场中这一点并无发生 可能。事实上，正是因为未来企业经营存在不确定性， 才迫使融资双方选择对赌协议的方式进行交易。模型 做出这样的假设，恰恰是违背了对赌协议背后的逻辑。 二是对赌协议是为投资方降低风险的机制。虽然 很多时候对赌协议可以起到正向的双向激励作用，但 不可否认的是，对赌协议本就是为了降低投资方风险 而被设计出来的调节机制。即使假设为真，重复博弈 能提高融资方获利的可能性，那么也意味着投资方同 时会为赌约付出更大的代价，显然，这并不是投资方所 愿看到的。 尽管作者对重复博弈的前提进行了一定的分析假 设，尽管采取重复博弈的方式分批签署对赌协议能够 在一定程度上降低经济风险，但由于假设条件过于理 想，重复博弈的结果多样性并没有得到恰当估计，因 此，重复博弈的策略并不一定会增加对赌协议双赢的 可能性。何况，现实中的对赌博弈多是有限次博弈，尤 其是在私募股权投资基金中，ＰＥ往往更愿意针对某一 企业进行一次性增资注资，而是否同意多次对赌也是 一个值得考量的问题。我们只能说重复博弈式的对赌 协议，不失为一种有效的风险防范手段。 ３谨慎运用对赌协议。科学防范博弈风险 对赌协议既能够达到利益最大化的目的，也可以为 收购方提供新的收购思路。对交易双方无疑都有着巨 大的诱惑力。但最基本的经济学原理告诉我们，风险与 收益一定要是并存的。有多大收益，就要承担多大风 险。并购交易（融资）额度巨大，势必导致对赌协议存在 着很高的风险。因而，使用对赌协议时应灵活应变，不 能一味照搬过去的案例，必须结合自身情况和当前形势 进行具体分析，设计符合自身行业、企业特点以及未来 市场发展趋势的操作方案，最大限度的利用这种风险防 范原理。同时认真学习对赌协议的成功经验。 使用对赌协议时，需要格外注意以下问题。 （１）充分权衡对赌协议的利弊。投资方签订对赌 协议的原因是以企业未来业绩来降低交易时的收购价 作为企业在经营时不能有赌博心理。赌博心理是一种 格，尽可能降低投资风险，维护自身的利益。而融资方 非理性的行为，而在一个良性发展的企业中，经营管理 签订对赌协议的动机则是可迅速的获得大额资金支 必须是理性的，否则会贻害无穷。对赌协议中的有些 持，解决现金流人短缺问题，以达到低时间成本融资的 条款是投资方作为投资的附加条件，强加给企业的。 要达到协议约定的业绩指标， 目的。但需要注意的是，无论如何粉饰，对赌协议融资 企业如果存在赌博心理，都是一项高风险高收益的融资方式。一旦企业管理层 必然会出现重业绩轻治理、重发展轻规范的问题，问题 旦累积下来，就会积重难返，进入恶性循环，结果导 做出签订涉及到对赌协议的融资决策，就将企业的收 益压在了未来不可预期的企业经营活动上。一旦未能 致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影 达到预期的经营目标，对于被收购企业，企业将割让大 响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投 额股权以补偿投资者，损失对于收购方和被收购方将 资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过 都是巨大的。而对于收购方，一旦错误估计形势而签 出售股权的方式套现，退出企业。 综上，正如对赌协议之名所示，对赌协议本身就是 下难以完成的未来目标，企业将面临着失去企业控制 权的风险。因此，在决定签署对赌协议前，管理层考虑 场博弈。而在市场竞争中，看不见的博弈无处不在。 到各种可能发生的情况，综合各种因素，权衡利弊，避 虽然目前无论是理论界还是实践者，对对赌协议的评 免产生不必要的损失。 价褒贬不一，但笔者认为，对赌协议的本身不存在任何 （２）深层次分析企业需求。如果是需要资金，企业 问题或者错误，关键是如何合理地加以运用。任何手 可以优先考虑低风险的借款方式融资，在较为理想的 段和工具都是具体的，只有灵活结合自身条件使用才 情况下再考虑对赌协议方式融资。如果是谋求收购， 能发挥作用。博弈双方应当对博弈的结果有清醒地认 企业也可以考虑较为平和的收购方式。但无论如何选 识，具备足够的抗风险心理准备；更主要的是，应当对 择，一旦涉及到对赌协议，企业管理层必须做到客观的 自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了 评价对于行业与企业本身，以保证对企业未来的业绩 解和科学的判断。只有这样，对赌协议才会发挥应有 做出正确的预测。 的作用，达到最初的设计对赌协议时的目的。 一一（３）谨慎遵守法律法规。特别是在我国，由于对赌 ４结语 协议的法律关系与法律界定、法理属性和纠纷的救济 对赌协议这个名字，很容易给人们留下对赌协议 途径等并非十分明确，对赌协议的“跨界”特点，导致在 是一场零和博弈的印象。也许在设计之初，对赌协议 产生法律纠纷时，往往涉及《合同法》《公司法》《国际 确实是想给投资双方提供一个双赢的可能：在激励公 法》等多种法律，法律关系的处理更为复杂，往往不是 司经营者拿出良好业绩的同时，也保护了投资者的利 正在成长中的企业能够轻松应对的。因此必须以谨慎 遵守法律法规为协议签订前提。前文所述ＬＶＭＨ利 用对赌协议收购Ｈｅｒｍｅｓ股份一案，也曾产生了法律纠 纷。ＬＶＭＨ虽然成功地成为了Ｈｅｒｍｅｓ公司的第二大 股东，但转身就被Ｈｅｒｍｅｓ告上了法庭。ＬＶＭＨ与三 家投行的对赌协议是以现金结算的。为保证到期不违 约，ＬＶＭＨ应该在上一个会计年度对预留现金的去向 作出披露。然后ＬＶＭＨ在年报中隐瞒了这一点，这无 疑已经触及ＡＭＦ的底线。双方官司打到２０１４年年初 才达成和解。ＡＭＦ对ＬＶＭＨ集团开出了一千万美元 益。然而在今天的市场竞争中，并非所有的投资者都 在乎企业的长期发展。如前文所提到，以摩根斯坦利 以及高盛为代表的投资银行，其实是把对赌协议作为 种快速盈利的手段。他们更关心的，是在企业违约 后将得到的股权套现。即使企业并未违约，投行也不 会遭到丝毫的利益损失。但是无论对赌协议的条件如 何苛刻，未来如何模糊，企业最终往往都会选择接受。 因为在资本市场上，对于企业最重要的并不是是否公 平，而是是否能成功融资。 一的巨额罚单。虽然一千万美元距离法律规定的最大罚 参考文献 金额度还有一段距离，但ＬＶＭＨ集团在公司名誉方面 ［１］宋瑾．对赌协议在我国投资事务中的应用Ｉ－Ｊ］．时代金融，２０１４， 的损失无法估量。 （４）精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心 （０８）． ［２］黄克强．私募股权投资对赌协议风险控制ｒＮ］．环球市场信息导 报，２０１４，（２９）． 条款包括两个方面的主要内容：一是设计未来某一时 １－３３胥振洋．非上市公司现金对赌的会计处理和法律效力［Ｊ］．法制与 间判断违约与否的标准，通常是使用盈利水平等财务 社会，２０１４，（１９）． 指标作为标准；二是违约时，管理层所需做出的补偿方 ［４］谢丽．对赌协议在企业并购中的应用分析［Ｊ］．现代经济信息， 式和补偿金额。企业在签订对赌协议时，可以在协议 ２０１４，（１４）． 李心合，李运．公司控制权，信息不对称与并购支付方式 条款中多提及柔性指标（非财务指标）作为评价标准， ［５］苏文兵，口］．财经论坛，２００９，（５）． 还要通过谈判设计制约指标，而不能一味的迎合收购 ［６］缪洁．关于股权投资并购过程中的业绩对赌的讨论［Ｊ］．新会计， 方，不要为了融资而孤注一掷，最终导致恶果。特别是 ２０１４，（１）． 在中国市场，由于国内企业对于对赌协议不太熟悉甚 ［７］陈昊男．金钱与诗意的战争一从与爱马仕的对战中看ＬＶＭＨ的 至陌生，很容易签下对于企业不利的决定。 并购［Ｊ］．吉林省教育学院学报，２０１８，（８）． （５）力戒赌博心理。虽然签订的是对赌协议，但是 现代商贸工业Ｉ ２ｏｌ５年第８期（上）ｌ １０３