我国生物制药公司价值评估方法研究

摘 要

医药行业与每个人的身体健康和生命直接相关,具有明显的高速增长和高 收益的行业特征,受到投资者的广泛关注,而作为医药行业重要子行业的生物

制药行业更成为投资的热点。在我国,由于近年来 SARS 和禽流感事件引发了

对医药行业和生物技术的空前关注,很多重大疾病的诊断和防治对生物技术提

出了更高的需求,2000 年前后投入的生物技术产品陆续进入临床和申报生产

期,生物技术投资经历低谷后开始进入回升期,同时《国家中长期科学和技术 发展规划纲要(2006-2020 年)》将生物技术列为前沿技术,指出“加强生物技

术在农业、工业、人口与健康等领域的应用”,生物技术产业曙光初显,据预测

中国生物技术类药物每年将以不低于 25%的速度增长。因而,在我国生物制药

行业有着更为广阔的上升空间。

在行业快速发展的同时,生物制药上市公司也蕴含着巨大的风险,尤其是 在我国这样一个生物制药行业刚刚起步且资本市场尚不能达到完全有效的环境

下,公司的股票价格很难真实反映出公司的价值,因而,无论对于公司的内部 管理者还是外部的潜在投资者,寻找一种合理有效的评估方法对生物制药公司

内在价值进行评估都显得尤为重要。

生物制药公司具有高收益、高风险的特点,以专利权和生物技术为主的无 形资产在公司资产中占有很高的比例,研发投资项目多且资金投入额较高,研

发过程具有显著的阶段性,研发投资决策具有动态序列性。正是由于生物制药

公司具有上述的行业特殊性,使得生物制药企业的成长方式和生产经营特点与

其他行业存在较大的差别,从而导致其价值构成与其他企业存在较大差异,其

价值评估方法也与其他行业有所不同。传统的价值评估方法主要有成本法、市

场法、收益法,由于生物制药企业有形资产很少,而自创的综合无形资产又无 法从帐面上体现,所以成本法评估出来的结果一般偏差很大,国外在对生物制

药公司进行价值评估时主要采用的方法是市场法和收益法。但是,在我国,

生

物制药行业尚属新兴产业,起步较晚,缺少一定数量的历史数据和经营信息, 且行业内收益稳定、形成一定规模的企业很少,各企业的可比性较差,很难采 用市场法进行价值评估,因而更多地倾向于选择收益法中较为成熟、广泛运用

1的现金流量贴现模型。

我国生物制药企业的价值来源于三个部分:首先,成熟的、已给公司带来 稳定收益和现金流的业务,这是生物制药企业价值的主要构成部分;第二,刚 刚完成研发过程投入市场、已开始取得收益、但是由于大额的研发资金一次性

记入费用导致现金流为负的业务;第三,尚未投入使用的无形资产和正处于研

发过程当中、尚未带来收益的新项目。采用现金流量贴现模型对于第一部分业

务价值进行评估能够得到良好的结果,但是对第二和第三两部分业务则由于其

现金流为负而并不适用。因此,当前主要采用的评价生物制药公司价值的评估

方法所得到的估值结果只反映了公司现有业务的价值,而忽略了其在未来可能

获得高额收益的潜在价值。

本文正是从解决这一问题的角度入手,引入了实物期权的理论,将一般单

独用于评估项目价值的实物期权法融入公司整体内在价值评估体系中,与传统

的现金流量贴现模型和经济增加值模型相结合构建了适用于生物制药公司的综

合价值评估方法,其基本思路和方法设计为:

1.通过对公司的产品构成及其收益和现金流量状况进行分析,对公司所处 成长周期进行判断。根据各个成长周期综合评估法组合的特点对其拥有的业务

项目进行区分,首先区分已获得收益的现有业务和处于研发过程中、未获得收

益的新项目;其次,分辨出已获得收益的现有业务中已占有固定市场份额、能 带来稳定收益和现金流的业务和刚刚完成研发过程投入市场、收益和现金流尚

不稳定的业务。

2.对成熟的、已给公司带来稳定收益和现金流的业务,运用 DCF法进行价 值评估。

3.对刚刚完成研发过程投入市场、收益和现金流尚不稳定的业务,运用 EVA 法进行价值评估。

4.对正处于研发过程当中、尚未带来收益的新项目,运用实物期权法进行 评估。

5.将各部分的评估结果进行加总,得到生物制药公司内在价值的评估值。 综合评估法能够更为真实地反映生物制药公司不同项目的价值,而且使用

时较为灵活,可以根据公司的实际情况选用不同的模型组合,其评估结果更贴

近公司的内在价值,不但为合理评估生物制药公司内在价值提供了新的思路和

2方法,也为企业的管理者提供了新的管理思路,使得公司的财务管理目标??

企业价值昀大化更为切实可行。

本文主要采用逻辑分析法分析论据与论点之间的内在逻辑关系,尽量使用 数理推导模型,力图做到逻辑分析数学模型化,同时结合案例分析法,以实际 的案例为出发点来分析问题,通过对具体案例的运用来印证所提出的观点和方

法。按照这一研究思路,本文在充分分析生物制药行业的内在特性及我国生物

制药公司的独有特点的基础之上,讨论了传统公司价值评估方法在生物制药行

业中的适用性及局限性,找出合理估计生物制药公司内在价值的问题所在,设

计出适用于现阶段我国生物制药公司的价值评估方法,并以上市公司??天坛 生物为案例,探讨如何结合公司实际情况将该方法运用于实践当中,并对评估

的结果进行分析,思考该方法的可改进之处,展望未来研究的方向。 关键词:生物制药公司;价值评估;收益法;实物期权法;综合评估法

3Abstract

Nowadays, the pharmaceutical industry gains more and more attention of the

investors, because is important to the health of human being, and has the industry

characteristic of profitable and developing in high speed. Being one of the most

important subsidiary industries of pharmaceutical industry, biological pharmacy

becomes investment hotspot. In China, mortal epidemic disease such as SARS and

Bird Flu broke out in high frequency recent years, so we need biological medicine to

diagnose, prevent and cure the disease, and more capital is invested in this field. As

the same, 《China long-term science and technology development and programming

compendium2006-2020》 defines biological technology to be high technology

and points that “reinforce the application of biological technology in the field of

agriculture, industry, population and health”. It gives biological

pharmacy more

opportunity, and forecasts that the industry will develop in the speed of more than

25%. So, there is wide space for developing of biological pharmacy in ChinaBut, there is also tremendous risk in the industry as the same time of growing

fast, especially in economic environment that the biological pharmacy is being the

beginning stage and the capital market is not complete efficient in China, and the

stock price could not reflects the fact value of the company. So, it is important for not

only the inner managers, but also the exterior investors to find a rational and efficient

method to evaluate the inherence value of biological pharmacy companyBiological pharmacy company has the characteristic of high profit and high risk,

holds high proportion of intangibles assets such as patent and biological technology

and invests large number of capital in the research and development items which are

compartmentalized into distinct stages and the investment process is

dynamic

sequence. Above-mentioned make the developing mode and the value composing of

biological pharmacy company different from other industries, so the evaluation

method must be different. Traditional evaluation method include cost, market and

profit method, because of the characteristic of biological pharmacy company, cost

4method is hardly used into practice, and the mean method are market and profit

method. But, in China, biological pharmacy is a new industry, there are few data and

information to study with, and the comparability between each company is low, it’s

hard to use market method, so more companies choose DCF method which is a

mature and used widely profit method in common useThe value composing of biological pharmacy company are three parts: first,

value roots in mature and gaining stable revenue items, that are the most important

part of the value in biological pharmacy company; second, value comes

from the

items that just complete research and development process and been put into market,

but because of the great sum of cost, the cash flow is negative; third, the value roots

in the intangibles assets that has not been used and the new items being in the

research and development process, have not gained profit. DCF method could get

good result in evaluating the first part, but is helpless in evaluating the second and

third parts. So the method reflects the value of present items only, but overlooks the

latency value that may bring high revenue in future of the companyThis paper just focus on the problem, introducing real option theory which

usually used in evaluating sole item, designs a new evaluation method named

compositive evaluation method which is more suitable for biological pharmacy

company. It melts DCF method, EVA method and real option method, the basic

notion and using design is:

1.Analyzing the product composing and the cash flow condition, judges which

stage of development life cycle the company is in. Distinguishes all the items based

in the different mode of compositive evaluation method in different stage: the items

that is mature and gaining stable revenue; the items that just complete research and

development process and been put into market, but because of the great sum of cost,

the cash flow is negative; the intangibles assets that has not been used and the new

items that be in the research and development process, have not gained profit2.Use DCF method to evaluate the items that is mature and gaining stable

revenue3.Use EVA method to evaluate the items that just complete research and

5development process and been put into market, but because of the great sum of cost,

the cash flow is negative4.Use real option method to evaluate the intangibles assets that has not been

used and the new items that be in the research and development process,

have not

gained profit5.Adding before-mentioned three parts together, the result is just the inherence

value of the biological pharmacy companyCompositive evaluation method could reflects the real value of the biological

pharmacy company efficiently than the traditional methods, and is flexible, there are

different combinations to fit for different companies. It not only provides a new

method to investors, but also a new idea to inner managers, and it will help to

actualize the financial goal of company: enterprise value imizationThis paper combined logical analytical method, mathematical inferential model

and case analytical method. Based on the characteristic of biological pharmacy

company in China, the applicability and localization of the traditional evaluation

methods, finds the problems of the present evaluation methods used in the biological

pharmacy company, designs a new method to solve the problems, and takes Beijing

Tiantan Biological Products Corporation as case to study how to use the new method

into practice, and then analyses the evaluation result, thinks about the amelioration of

the new method, prospects the direction of future study

Key words: biological pharmacy company; evaluation; profit method; real

option method; compositive evaluation method 6目 录

第1 章 绪 论. 1 1.1选题背景与意义. 1 1.2研究问题的界定. 2 1.2.1 企业价值的界定. 2 1.2.2 企业价值评估的界定. 3 1.3研究思路及结构安排. 3 第2 章 公司价值评估模型概述5 2.1传统公司价值评估理论 5 2.1.1 成本法. 5 2.1.2 市场法. 5 2.1.3 收益法. 6

2.2各评估方法优缺点及适用条件..12 2.2.1 成本法..12

2.2.2 市场法..12 2.2.3 收益法..13

第3 章 我国生物制药公司价值评估模型的选择 15 3.1我国生物制药公司特点.15 3.1.1 生物制药行业特点.15

3.1.2 我国生物制药上市公司特点分析18

3.2传统评估模型在评估我国生物制药企业时的适用性20 3.2.1 生物制药行业进行价值评估存在的问题..20 3.2.2 传统模型在评估我国生物制药企业时的适用性21

3.3运用综合评估法对我国生物制药公司进行价值评估的方法设计..24 3.3.1实物期权理论的引入25

3.3.2 综合评估法的基本思路及其设计30 第4 章 案例分析. 35 4.1天坛生物简介.35

4.2基于综合评估法的天坛生物价值评估方法设计36 4.3对天坛生物现有业务价值进行评估..40 4.3.1 模型选择.40

4.3.2 相关项目假设及参数选取..41 4.3.3价值评估过程..43

4.4对天坛生物实物期权价值进行评估..45 4.4.1 评估方法选择.46 4.4.2 相关假设及参数计算46

4.4.3新项目价值评估49 4.5对天坛生物价值评估结果..49 第5 章 结论与展望51 参考文献53

致 谢56我国生物制药公司价值评估方法研究 第 1章 绪 论 1.1选题背景与意义

生物制药即利用克隆技术和组织培养技术,对 DNA进行切割、插入、连接 和重组,并在特定的受体细胞中与载体一起得到复制与表达,使受体细胞获得

1

新的遗传特性,从而获得生物医药制品 。近年来,癌症、艾滋病、糖尿病、 血液病、遗传性疾病以及一些突发性疾病等恶性病症的发生率有上升趋势,传

统的化学药品和中医药在诊断、预防和控制这些疾病上显得力不从心甚至束手

无策,而生物医药产品在这一领域恰恰显示出巨大的市场潜力和良好的发展前

景。因此,生物制药行业因其利润率较高,行业前景广阔,开始蓬勃发展,全 球生物药品销售额以年均 30%的速度增长,大大高于全医药行业年均不到 10%

的增长速度,而生物药品销售额占整个医药行业销售额的比例也从 1995年

的不

足 4%提高到 2000年的 9%。伴随着全球生物技术产业的迅速发展,我国的生物

制药行业从 1995年起快速增长,并在 1999年至 2000年间达到高潮。截至 2000

年底,我国市场上共有生物技术企业近 300 家,从业人员超过 5 万人,生物药

品的销售总额达到 50亿元左右。自 2001年后,生物制药行业的投资开始降温,

部分企业出现亏损、停产、人员流失等问题。纵观我国生物制药企业所处的宏

观经济环境,为行业的重新整合,朝向更为健康的方向发展奠定了基础:首先,

我国人口具有基数大、增长率高以及老龄人口比重大,对医疗水平要求趋高; 第二,加入世界贸易组织,改善了企业的科研环境,引入竞争机制及成熟行业 规则;第三,国家政策支持和医疗体制改革为我国生物制药企业带来更多的发

展机会,提供了产品的市场保证。

但是,生物制药上市公司企业具有巨大的发展潜力的同时也承受着极大的 风险。在我国,生物制药行业刚刚起步,沪深股市进入生物技术领域的上市公 司时间普遍较短,绝大部分是 1997 年底及 1998 年内才设立的。因此,目前1

J.E.史密斯,《生物技术概论》, 科学出版社,2006年。 1我国生物制药公司价值评估方法研究

经营业绩和市场表现都处于不甚稳定的状态。而企业价值分析有助于改善公司

经营和管理现状,有利于对目标公司客观评价,防范并购风险,有利于建立更 加有效的投资管理体系,因此如何对生物制药企业的价值做出合理的估计成为

了公司的管理者、投资者和相关利益者所关心的课题。同时,由于生物制药行

业属于高新技术产业,具有高技术、高投入、高风险、高收益、长周期等其他

行业所不具备的特点,现有的价值评估模型在对生物制药公司进行价值评估时

都具有一定的局限性,不能合理真实地反映公司的内在价值。这使得如何评估

生物制药公司的价值成为了一个热点问题。

本文正是基于这一角度出发,在对我国生物制药行业的现状进行合理分析 和对现有公司价值评估理论进行讨论研究、认识其适用的范围和模型参数的确

定的基础之上,试图寻找出我国生物制药上市公司价值合理的评估模式,以期

促进企业价值的昀大化及为投资者提供更为有效的价值评估方法。

1.2研究问题的界定 1.2.1 企业价值的界定

企业价值是企业的属性、功能能够满足主体需要的关系,是企业对社会的 一种效用,带有明显的主观色彩,不同主体对企业价值评价会有所不同。同一 企业,由于主体需要、偏好及判断能力的不同,会呈现出不同的评估结果,由 于会计师、经济学家、投资者和证券从业人员使用不同的标准评价企业价值, 所以,他们对企业价值的概念和定义是不同的:会计师强调企业的账面价值; 经济学家强调企业的公允市场价值;而投资者和证券从业人员则强调企业的市

场价值和内在价值。

本文的是站在投资者和管理者的角度看待企业价值这一概念,因此,文中 所涉及的企业价值,指的是企业的内在价值。企业的真实价值应是能反映企业

未来盈利能力的,而非企业的资产成本或可交易性特点,这就是企业内在价值

的基本内涵。企业的内在价值和企业账面价值有着本质的区别。企业内在价值

强调企业的盈利能力,而企业账面价值强调的是企业资产成本。对于一个企业2我国生物制药公司价值评估方法研究

来说,内在价值高低不取决于企业投入了多少或花费了多少,而是看企业能产

生多少经济效益。如果一个企业的资产数量虽少,但是盈利能力很强,经济效

益很高,那么这个企业内在价值会远远超过其各单项资产价值之和。 1.2.2 企业价值评估的界定

企业价值评估,是指对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权 2

益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程 。企业价

值评估就是要客观公允的对企业内在价值进行科学的估计:

1.企业价值评估是把由多个种单项资产组成的资产综合体作为评估客体。 整体性成为企业价值评估与其他评估的本质区别,企业价值评估要在综合考虑

企业全部资产预期获利能力、企业素质、财务状况和经营环境等因素的前提下

进行,通过对企业全部资产所带来的预期收益进行资本化,而不是单一的机器

设备、厂房或单项的专门技术。整个企业的资产价值并不是简单地等于各单项

资产价值之和,因而具有整体性的特点。

2.企业价值评估主要围绕影响企业内在价值进行评估。企业价值是以企业 未来的收益能力为基础的企业内在价值,在评估过程中要体现企业未来的发展

潜力和企业收益能力。

3.企业价值评估的目的通常是产权交易,得出公允市场价值。不改变产权

关系的资产业务一般不需要进行企业价值评估,评估结果的评判依据是评估值

的公允性,这实质上是在企业持续经营前提下的产权变动,以市场上的正常交

易为基础做出评估。 1.3研究思路及结构安排

本文立足于国内外已有的研究成果,通过对经典价值评估理论和实物期权 理论的应用相结合,提出适用于我国生物制药公司发展现状的价值评估体系。

文章使用的研究方法主要有: 2

《企业价值评估指导意见试行》第三条。 3我国生物制药公司价值评估方法研究

1.文章采用逻辑分析法,分析论据与论点之间的内在逻辑关系,层层深入, 以确保文章论证的严密性和科学性。

2.文中尽量使用了数理推导模型,力图做到逻辑分析数学模型化,其目的 是使论述更加严谨、简明并具有解释力。

3.文章采用案例分析法,选取了天坛生物科技有限公司进行评估,以实际 的案例为出发点来分析问题,并通过对具体案例的运用来印证笔者的观点和方法。

按照上述研究思路,本文共分为五章:

第一章为绪论,首先介绍本文的选题背景及选题意义,然后介绍本文研究

问题的概念界定。

第二章为传统公司价值评估及评估模型概述,分为两节,第一节为对公司 价值评估模型概述,对传统的价值评估模型成本法、市场法、收益法进行介绍,

第二节论述各种方法的优缺点及其使用的条件。

第三章为我国生物制药公司价值评估模型的选择,分为三节,第一节首先 介绍生物制药行业的特点;第二节概括生物制药企业价值评估的特点,并分析

现有的评估模型在评估我国生物制药企业时的适用性;第三节提出用综合评估

法对我国生物制药公司进行价值评估的思路并对其操作流程提出设想。 第四章为案例分析,以天坛生物为例,论述运用综合评估法对生物制药上 市公司价值进行评估的操作过程。

第五章为结论与展望,对上一章的价值评估结果进行分析,提出改进的措 施,总结本文的创新与未来研究的重点。 4我国生物制药公司价值评估方法研究 第 2章 公司价值评估模型概述 2.1传统公司价值评估理论

公司价值评估理论起源于本世纪初美国经济学家艾尔文?费雪的资本价值 理论,后经由莫迪利安尼和米勒等人的完善和发展,逐渐建立了比较完整的公

司价值评估理论体系。在 20 世纪 50 年代末,由于公司内在价值越来越受

到公

司相关利益者的重视,公司价值评估进入了实用阶段。现有主要运用的经典评

估方法有成本法、市场法、收益法: 2.1.1 成本法

成本法也称重置成本法或资产加和法,使用这种方法所获得的企业价值实 际上是对企业账面价值的调整,成本法通过从企业单项资产现行市值中扣除各

种磨损,将其加总得出企业的总价值,再减去负债。成本法是从静态的角度确 定公司价值,起源于对传统的实物资产的评估,如土地、建筑物、机器设备等 的评估,着眼点是成本。成本法的理论基础是“替代原则” :任何一个理性的潜

在投资者,在购置一项资产时,他所愿意支付的价值不会超过建造一项与所购

资产具有相同用途的替代品所需的成本,因此,如果投资者的待购资产是全新

的,其价格不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种损耗的余额。成本法

可以回答:生产并把这些资产组装为一个运营企业需要多少成本。这种方法强

调被评估企业资产的重置成本,使用这种方法,主要考虑资产的成本,很少考 虑企业的收益和支出,在使用成本法评估时,主要通过调整企业财务报表的

所

有资产和负债,来反映它们的市场价值。 2.1.2 市场法

市场法也叫相对估价法,就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同 或相似的参照企业,分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标,在此基础 上,修正参照企业的市场价值,昀后确定 被评估企业的价值。用数学的方法来5我国生物制药公司价值评估方法研究

表示直接比较方法,V 表示价值指标的数值,用 G 来表示可观测变量的数值,

可以得到下式:

V目标公司/G目标公司V可比公司/G可比公司 从而得到待评估公司的价值为:

V目标公司G目标公司*V可比公司/G可比公司

根据上式,应用市场法评估公司价值的关键在于如何选择可比公司以及如 何选择与公司价值相关的可观察变量 G 两个方面。就选择可比公司而言,通常

的做法是首先依靠行业分类,如果两个公司在同一行业,则被视为潜在的可比

公司。然而,行业分类仅仅是评价两个公司可比性的一个方面,在两个公司存 在着巨大的规模差异,明显的资本结构差异,生产的产品也大不相同,管理理 念相差甚大的情况下,尽管属于同一个行业,把它们视为可比公司也并不适当。

应选取一组潜在的可比公司,用财务比率分析检验这一组潜在的可比公司,这

些可比公司之间以及与待评估公司应该有类似的财务比率,如果某一可比公司

的财务比率显著不同,则应将该公司从可比公司样本中删除。

选择的可观测变量 G 应该是与公司价值紧密相关的财务变量。考虑到公司 价值昀终由公司期望的未来现金流量决定 的,因此反映公司现金流量水平的财

务变量,如公司的盈利水平、销售收入和债券账面价值应当是可观测变量 G 的

选择对象。根据可观测变量 G 的不同,主要有股票价格/收益乘数、股票价格/

资产账面价值乘数、股票价格/销售额乘数三种不同的相对估价法模型。 2.1.3 收益法

收益法也称为收益现值法、收益还原法,是把企业未来特定时间内的预期 收益还原为当前的现值。企业价值评估的对象就是企业的未来获利能力,而收

益法正是以企业的获利能力为基准进行评估。所以,评估理论界通常把收益法

作为企业价值评估的首选方法。 收益法的基本公式为: n

CF t P ∑ t 1 + r t 1

其中: P――企业的评估值 n――企业的收益年限

6我国生物制药公司价值评估方法研究 CF ――未来第t个收益期的预期收益额,当收益期无限时,t为无穷

t

大;当收益期有限时,CF 值中还包括期末资产企业剩余净值 t r――折现率

根据预期收益界定的不同,收益法主要包括股利折现模型、现金流量折现 模型、经济增加值评估模型: 1.股利折现模型

威廉姆斯Williams 1938 年首先提出了股利折现模型Dividend Discounted Models, DDM, 认为股票的投资价值是未来全部股利的现值。用公式表达为: ∞ DPS t V

∑ t 1 + K t 1 e

其中:V ――当期股票价值 DPS --第t年每股预期股利 t

K ――权益资本成本 e

该模型有两个基本变量:期望股利和权益资本成本。期望股利取决于对企 业未来收益、股利支付率和收益增长率的假设:权益资本成本,即股权投资者 的期望报酬率,它是由股票的风险决定的,可以通过资本资产定价模型CAPM 计算得出:K R + β RR e f m f

其中: R ――无风险利率 f

β ――资产的市场风险系数 R ――市场风险 m

2.现金流量贴现模型

贴现现金流估价法,是理财学中的基本理论之一,也是财务管理的重要工

具之一。该方法被许多专家认为是昀具理 论意义的价值评估方法,广泛应用于

各种价值评估,它同时也是其它价值评估方法的基础。

贴现现金流估价法起源于 1930年美国经济学家艾尔文?费雪在《利息理论》 一书中提出的资本价值理论:不论投资者个人偏好如何,他们都是为了现金流

量现值的昀大化而投资。

7我国生物制药公司价值评估方法研究 3

Kaplan和 Roll 1972研究了市场对折旧方法改变的反应 。他们发现市场对 折旧由加速折旧法改为直线折旧法反应消极,而对直线折旧法改为加速折旧法

反应积极,从而得出了市场对牺牲现金流量来提高净收益的做法持否定态度,

而对牺牲净收益来提高现金流量的做法持肯定态度的结论。Hong,Kaplan 和 Mandelker 1978研究了公司并购的会计处理方法――合并法和收买法与公司价

4

值的关系 。采用合并法,只需将两公司的资产负债表和损益表进行加总,但采

用收买法则涉及商誉的入帐和摊销。由于摊销不影响现金流量,但是将使报告

盈余减少。如果按照现金流量决定价值的理论,两种会计处理方法对公司价值

将不会产生任何影响,股票价格不应由此而产生波动。他们的研究结果没有发

现采用收买法会计处理造成了公司股价下跌的情况,这表明,市场不会被由于

采用不同的会计处理方法造成的报告盈余的不同所迷惑,因为投资者会根据现

金流量来评估公司的价值。Constantinides George M. 1978研究了项目价值评估

5

中,如何用市场风险进行调整 。Linke(1984等人分析了 DCF中,股权资本成 本估计偏差的来源,并进行了纠正。1986年 Jensen首先提出了自由现金流量的

6

概念 。随后有许多学者对自由现金流量进行了大量的研究,自由现金流量分析

在估价实务中也得到广泛的应用。

依据企业价值的基本涵义,收益法应用于企业价值评估时可分为股权自由 现金流量折现和企业自由现金流量折现两种。前者评估企业的净资产价值,也

就是所有者权益价值,后者评估企业整体资产价值。公式分别为:

∞ FCFF t

企业整体价值 ∑ t 1 +WACC t 1

FCFF 净利润+折旧和摊消+税后利息费用-资本支出-流动资金的增加 t D P S

WACC K 1T * + K * + K * d p e

D + P + S D + P + S D + P + S

其中: FCFF ――t时刻预期的企业现金流量 t3

Kaplan R. S.,R.Roll, \"Investor Evaluation of Accounting Information:Some Empirical Evidence\

Business, 197244

Hong H., R. S. Kaplan, G. Mandelker, “Pooling vs.Purchase:The Effects of Accounting for Mergers on Stock

Prices”, Accounting Review, 1978 53:31-475

Constantinides G. M., “ Market risk adjustment in project valuation”, Journal of Finance, 19782:603-6166

M. C. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeover”, American Economic

Review, 19862:323-329

8我国生物制药公司价值评估方法研究WACC ――企业加权平均资本成本K ――债务资本成本

d K ――优先股资本成本 p K ――普通股资本成本

e T ――公司所得税率D――债务资本价值P――优先股价值S ――普通股价值

企业整体价值是用该企业的加权平均资本成本对企业预期现金流量进行折 现得到的。企业预期现金流量是扣除了所有营业费用、纳税额和支付利息前的

剩余现金流量。企业加权平均资本成本是企业不同融资渠道的成本根据其市场

价值加权平均而得到的。 ∞ FCFE t

企业股权价值 ∑

t 1 + i t 1 e

FCFE FCFF -税后利息费用-偿还债务本金+新增债务 t t

其中: FCFE ――t时刻预期的企业股权现金流量 t i ――企业股权资本成本 e

企业股权价值是使用股权资本成本对预期股权现金流量进行折现得到的。 预期股权现金流量是扣除了企业各项费用、支付的利息和本金以及纳税后的剩

余现金流量。股权资本成本是投资企业股权的投资者所要求的收益率。 根据公司发展所处的不同阶段,又可将现金流量贴现模型分为: (1)永续增长模型

永续增长模型假设企业处于增长率和投资回报率稳定的状态,可持续增长, 表达式为: FCFE

n +1 企业股权价值 ig e

其中: FCFE ??下一期股权自由现金流量

n +1

g??永续增长率 (2)两阶段增长模型

两阶段增长模型适用于增长明显呈两个阶段的企业:第一个阶段为超常增9我国生物制药公司价值评估方法研究

长阶段,增长率明显快于永续增长期;第二个阶段具有永续增长的特征,增长 率比较低,是正常的增长率。模型的表达式为: 实体价值预测期现金流量现值+后续期价值的现值 n

FCFF FCFF /WACCg t n +1 + ∑ t n

1 +WACC 1 +WACC t 1

(3)三阶段增长模型

三阶段增长模型包括一个高速增长阶段,一个增长率递减的转换阶段和一 个永续增长的稳定阶段,模型表达为:

实体价值增长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值 n n + ∞

增长期现金流量 转换期现金流量

t t = + ∑∑ t t

1 +资本成本 1 +资本成本 t 11 t n +

后续期现金流量 /资本成本-永续增长率 n + ∞ +1 + n + ∞ 1 +资本成本

现金流量贴现模型是目前使用昀广泛、理论上昀健全的企业价值评估方法。 3.EVA评估模型

EVA也称为经济增加值,就是指企业税后营业净利润与投入的全部资本包 括债务资本和权益资本成本之间的差额。这一差额如果是正数,说明企业创造

了价值,若为负数,则表示企业损失了价值。如果差额为零,说明企业的盈利 仅能满足债权人和投资者获得昀低预期回报的要求。 EVA 的理论渊源是诺贝尔

经济学奖得主,芝加哥大学的默顿?米勒Merton H. Miller和麻省理工学院的弗

兰科?莫迪里安尼Frarico Modigliani,关于公司价值的经济模型,后来约尔?思

腾恩Joel Stern和贝内特?斯图尔特G. Bennett Stewart在此基础上发展

形成了

EVA理论体系。1996年,Lehn等人以 1987年到 1993年间的 241家公司为例,

证实了 EVA和 MVA market value added,可以作为公司战略转变的信号。1997

年,Shimin Chen和 James L. Dodd以美国 566家公司为例证实了 EVA可以作为

测度新公司绩效的指标。1999年,Peter C. Brewer 等人在他们的论文中指出了

EVA方法的应用及其局限性。

同以往的财务业绩评价工具不同的是:EVA 考虑了对所有者投入资本所应 该获得的投资机会报酬的补偿,量化了企业能够提供给投资者的增值收益,消

除了传统利润计算中对债务资本使用的有偿性和所有者资本使用的无偿性的差10我国生物制药公司价值评估方法研究

别对待。 EVA是企业在满足债务资本提供者债权人和权益资本提供者所有者

的投资机会报酬之后的剩余利润。这种利润才是真正属于所有者所有的利润,

也就是经济学上所说的经济利润。

基于 EVA 的定义,会计账面价值要变成经济账面价值,应当经过适当的调 整,涉及到可能调整的项目多达 160 多项。但在实践中,考虑到调整的成本

和

收益,遵循一定的原则,企业通常只对比较重要的项目进行调整。常见的调整 项目有:折旧;各项减值准备的调整,如坏帐准备、存货跌价准备等;大额研 发费用和营销费用;商誉的价值;营业租赁项目;营业外收支项目等。经调整 后的计算公式为:

EVA税后净营业利润-资本总成本

税后净营业利润主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加+其他 业务利润

+当年各项资产损失准备的增加-管理费用-营业费用 +银行存款利息收入+投资收益-EVA税收调整

EVA税收调整实际应缴纳的所得税+税率*财务费用+银行存款利息收入 +营业外支出-营业外收入-补贴收入

资本总成本计算 EVA的资本*加权平均资本成本率

计算 EVA 的资本债务资本+股本资本-战略性投资如在建工程-无息应付 款项

债务资本短期借款+一年内到期长期借款+长期负债合计一递延税款 股本资本股东权益合计+少数股东权益+各项资产损失准备+递延税款 +当年税后营业外支出-当年税后营业外收入-当年税后补贴收入 在 EVA评估法中,公司价值等于当前的投资资本加上公司未来创造的 EVA

现值,其基本计算公式