股指期货、股市波动性与价格引导 ——基于沪深３００数据的研究 周璐 （东南大学经济管理学院，江苏南京２１１１８９） 摘要：２０１０年４月１６日，股指期货在国内正式上市交 响应等方法，研究我国已上市的股指期货与股指现货的价格 引导关系。 ３、模型介绍及方法选择 易。至今为止，我国股指期货上市已有三年的时间。股指期货 对股票市场波动性的影响如何．股指期货与现货的价格引导 作用怎样？本文借助ＴＡＲＣＨ模型以及ＶＡＲ脉冲响应模 型．探究了沪深３００股指期货对股市波动性的影响，并且对 于股指期货与现货互相之间的价格引导作用进行了研究分 ３．１市场收益率波动研究方法 许多研究人员发现了股票价格行为的非对称实例—— 负的冲击似乎比正的冲击更容易增加波动，为了将非对称影 响加入模型的估计，Ｚａｋｏｉａｎ，Ｇｌｏｓｔｅｎ等提出了非对称的门限 条件异方差模型，即ＴＡＲＣＨ模型。本文将运用ＴＡＲＣＨ模型 对股票指数上市前后，股票市场收益率的差异进行研究。 ＴＡＲＣＨ的条件方差方程为： 析。结果表明：股指期货的上市减弱了股市对于信息的非对 称反应程度：股指期货价格的波动对于现货价格的影响大于 现货价格波动对于股指期货价格的影响。 关键宇：ＴＡＲ．ＣＨ；Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验；ＶＡＲ脉冲响应；非 对称性波动：价格引导 １、引言 ： ＋ × 三ｌ＋ ｘ ｌ＋ １ 其中ｙ×庙ｄ ｔ为ＴＡＲＣＨ项，对于股市的冲击大小，好消 马可维茨的投资组合理论表明，构建投资组合可以分散 非系统性风险，但是整个股票市场共长跌的系统性风险却无 法通过投资组合进行分散。基于市场规避系统性风险工具的 需要，１９８２年２月，美国堪萨斯交易所推出了全球首只股票 息有一个 倍的冲击，坏消息则有 ＋），倍的冲击。 本文选取沪深３００股票日收益率的数据予以分析，为了 比较股指期货推出前后股市收益率的波动特征，将数据分为 两个阶段：２００７年４月１６日到２０１０年４月１６ １３的数据为 指数期货——价值线指数期货。两个月后，芝加哥商业交易 所推出Ｓ＆Ｐ５００指数期货。自此，股指期货作为系统性风险 管理工具，获得了突飞猛进的发展。 第一阶段，２０１０年４月１６日到２０１３年４月１６日，为第二 阶段。两阶段数据样本总量为１４６０。通过ＴＡＲＣＨ对于数据 进行建模，并且针对参数的差别分析股指期货对于股票市场 收益率所带来的影响。 ３．２价格发现机制的研究方法选择 脉冲响应函数的方法即为分析，当一个误差项发生变 化，或者说模型受到某种冲击时对于系统的动态影响。在建 本文的研究主要通过以下两方面进行：第一，运用 ＴＡＲＣＨ模型，研究了股指期货对于股市波动性的影响，即股 指期货上市后，股市信息反应效率是否有所变化，该模型同 时包含了杠杆效应，即同时研究了股指期货的上市对于利好 和利空消息的反应程度。第二，运用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验及 立模型得到股指期货和现货价格的领先滞后关系时，除检验 股指期货是否能够影响现货的收益率，还想知道这种影响有 多大，能够持续多长时问，这即需要脉冲响应函数方法。 首先建立二维的ＶＡＲ模型，为方便表示，设变量 ， 的 均值为０，且有 ＶＡＲ模型，探究了沪深３００股指期货与股指现货之间的价格 引导关系。 ２、文献综述 ２．１股指期货对股票市场波动性的影响 我国股指期货上市前后，邢天才和张阁（２００９）采用沪深 ３００仿真股指期货数据对现货市场波动性的影响进行了实 证研究，发现股指期货加剧了Ａ股的波动。顾奚峰（２０１１）通 ）＝Ｚ ４２ Ｖｙ， ￣心］ ㈣ 其中，扰动项‘＝（ 。 ）为白噪声序列。假定（２）从第０期 开始活动，且假设ｘ ｔ ： ＝ ＝０，第０期时给定扰动项 ＝过上市后短期内股指期货的高频数据进行研究，研究发现在 股指期货上市初期，股指期货对股市的波动有放大作用，但 １， ｏ＝０，并且随后的扰动项均为０，即 ＝ ＝０（￡＝１—２）， 在远期降低了非对称性波动，具有稳定股市的功效。 ２．２股指期货与股指现货的价格引导 本文将基于已有的数据，首先研究股指期货对于股市波 动性的影响，然后通过Ｇｒｎｇｅａｒ因果检验及ＶＡＲ模型的脉冲 称此第０期给 以脉冲，下面讨论 与 的讨论。ｔ＝Ｏ时 ＝１， ＝０，将其代入（２），得到ｔ＝２时： ３＝口ｌ２１ｉｌ＋口 １， ｌ十口ｌ２口２＝ Ｉ十 ２１ １ｌ＋盘 １ ｌ１ １７ ４．３．价格引导机制测度 期引起股指期货０．１％的变化，然后逐渐波动，在第６期时影 响降低为０。而股指期货一个标准息差的变化会在第二期引 ａ．收益率序列平稳性检验 表４收益率序列的单位根检验 ＡＤＦ ＩＲＩＦ ＩＲＣＳＩ ｔ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ －２６．７７８８４＊＊ －２５．９０６３４＊ Ｐｒｏｂ． Ｏ．００００ ０．０ｏ００ 起股票现货指数１．３％的变化，第三期影响降低为０，第５期 会再次反弹，引起股指期货０．１％的变动。 ５、结论及政策建议 通过统计性实证检验和ＴＡＲＣＨ检验的结果，我们得出 以下结论： 注： 表示显著性水平为１０％，料表示显著性水平为 ５％， 表示显著性水平为１％。 第一，股指期货上市后，我国股票市场波动性降低。从描 述性数据统计结果即可以看出股指期货上市后，我国股票市 注：ＩＲＩＦ序列即股指期货收益率系列，ＩＲＣＳＩ序列即沪 深３００指数收益率系列 场收益率波动性大为降低。从ＴＡＲＣＨ的结果来看，系数总体 变小，这说明股指期货上市后，我国股市波动性有所降低。 由表４可以看出，股指期货和沪深３００收益率序列都不 存在单位根，即是平稳的序列，可以进行Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验。 ｂ．Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验 第二，我国股市一直存在信息影响的非对称性，负面消 息的影响大于正面消息的影响。但股指期货上市后，我国股 市受负面消息冲击而引致的波动效应减弱了很多，股票市场 的非对称性波动有所减弱。 第三，从Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验的结果来看，股指期货对于现 表５ Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验结果 Ｎｕｌｌ Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ： ＩＲＩＦ ｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＩＲＣＳＩ ＩＲＣＳＩ ｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＩＲＩＦ ０ｂｓ ６４１ Ｆ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ ｌ８０９＿２９ ０．６０２５９ Ｐｒｏｂ． ０．００００ ０．６６ｏ９ 货指数的引导效果远高于股票现货指数对于期货的引导效 果，且ＶＡＲ模型的脉冲响应结果也说明股指期货价格变动 对于股指现货变动的冲击更大且均为正向冲击。这说明了股 指期货在现货指数的价格发现方面起着重要的作用。 由表５可以看出，股指期货的收益率是引起沪深３００收 益率变动的Ｇｒａｎｇｅｒ原因，而沪深３００收益率的变动并不是 总之，从中长期时间段来看，股指期货在我国上市后，的 确起到了稳定股票市场价格的作用，并且我们发现股指期货 对于股票指数的价格引导作用明显。本文验证了我国股指期 显著引起股指期货收益率变动的原因。 Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验的结果显示，股指期货具有价格发现 的功能，而指数现货并没有发期货价格的功能。 ｃ．ＶＡＲ模型稳定性检验 模型ＡＲ根的图表检验表明ＶＡＲ模型 货上市决策的正确性，基于此，我国监管当局应满足市场的 需求，设计更多并且更合理的股指期货合约，不断完善股指 期货的衍生品市场，丰富投资品种，为广大投资者套期保值 提供更多选择，也使得股指期货能够进一步发挥稳定股市价 格波动的功能。 的所有根模的倒数小于１，都在单位圆内， 即其是稳定的，ＶＡＲ模型是平稳的，可以 进行脉冲响应分析。 …Ｒ０出。ｔ坤ｃｈ¨ｃｔＨｔ－ｏ Ｐｏ 参考文献： 【１］Ｈａｒｒｉｓ Ｌ．Ｓ＆Ｐ ５００ ｃａｓｈ ｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｉｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９８９，４４（５） ［２Ｊ Ｋａｗａｌｌｅｒ，Ｉ．Ｇ．，Ｋｏｃｈ，Ｐ．Ｄ．，Ｋｏｃｈ，Ｔ．Ｗ．Ｔｈｅ Ｔｅｍｐｏｒａｌ Ｐｒｉｃｅ Ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｓ＆Ｐ５００ Ｉｎｄｅｘ『Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ， １９８７，４２（５） 【３］严敏，巴曙松，吴博．我国股指期货市场的价格发现与波动 图６ ＶＡＫ模型稳定性检验 溢出效应．系统工程［Ｊ１．２００９（１０） ｄ．脉冲响应分析 偶翟 一 【４】刘庆富，华仁海．中国股指期货与股票现货市场之间的风 险传递效应研究明．统计研究．２０１１（１１） ＼ 一 【５】顾奚峰，王国松．基于ＥＧＲＡＣＨ模型的股指期货股市非对 称性波动影响的实证研究ｆＪＪ．金融理论与实践．２０１１（１０） Ｖ 图７脉冲响应图 ｆ６】侯富强，李水凤．股指期货对股票市场波动性影响的实证 分析．深圳大学学报［ＪＪ．２０１２（３） 【７】蔡向辉，杨嘉文．股指期货如何影响股市稳定性——对全 球主要市场的三角度实证检验［Ｊ］．财贸研究．２０１０（３） ［８］汪冬华，欧阳卫平，Ｈａｙｋ Ｍｋｒｔｃｈｙａｎ．股指期货推出前后股 市反应的国际比较研究．国际金融研究ｆＪ］．２００９（４） １ １９ ＶＡＲ模型稳定以后，即可以做出脉冲响应检验，结果如 图７所示。如图，沪深３００股票指数收益率的变化会在第一