天津外国语大学国际商学院
本科生课程论文
课程名称： 论文题目： 姓 名： 学 号： 专 业： 年 级： 班 级： 任课教师：
财务管理
房地产行业资本结构分析——以万科地产为例
唐振祥 1107414045 人力资源管理
2011 11712 刘庆
2014 年 5 月
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目 录
内容摘要........................................................................................................................................... 1 一、研究背景 ................................................................................................................................... 2 二、资本结构相关理论概述 ........................................................................................................... 2
（一）资本结构的基本定义 ................................................................................................... 2 （二）资本结构理论 ............................................................................................................... 3
1.净收益理论 .................................................................................................................... 3 2.净营业收益理论 ............................................................................................................ 3 3.MM理论........................................................................................................................ 3 4.代理理论 ........................................................................................................................ 3 5.等级筹资理论 ................................................................................................................ 4
三、房地产资本结构现状及分析（以万科为例） ....................................................................... 4
（一）房地产企业的融资现状分析 ....................................................................................... 5
1.融资渠道单一 ................................................................................................................ 5 2.股权结构失衡 ................................................................................................................ 5 3.资产负债率高 ................................................................................................................ 5 4.深受政策影响 ................................................................................................................ 5 （二）万科的资本结构现状分析 ........................................................................................... 6 （三）万科资本结构存在的问题 ........................................................................................... 6
1.负债规模略有保守 ........................................................................................................ 6 2.负债结构不合理 ............................................................................................................ 7 3.股权结构相对分散 ........................................................................................................ 7 (四)房地产上市企业的资本结构优化对策 ............................................................................ 8
1.增强房地产上市公司盈利能力，提高内部融资比例 ................................................ 8 2.加快房地产上市公司债券的发展，提高长期融资比例 ............................................ 8 3.加大房地产上市公司股权融资力度，提高直接融资比例 ........................................ 8 4.加强固定资产管理，注重资产流动性 ........................................................................ 9 5.树立品牌优势以增强公司竞争力 ................................................................................ 9
结束语 .............................................................................................................................................. 9 参考文献：..................................................................................................................................... 10
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内容摘要
作为资本密集型的房地产行业，资金一直是影响行业生存和发展的一个重要
因素。合理、安全的企业资本结构关系着企业生存与发展，也是企业保持强有力竞争优势和企业价值最大化能否实现的关键，因此，对企业资本结构的分析及优化问题进行研究意义重大。
关键词：房地产；资本结构；万科地产
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房地产行业资本结构分析——以万科地产为例
一、研究背景
随着我国经济的全面发展，房地产作为国民经济的支柱产业受到国家的高度重视，房地产已成为市场经济重要的组成部分。房地产作为国民经济发展中的重要行业，不仅是资金密集型行业，同时是一个综合行业，带动着多个相关产业的发展，近年来，房地产行业对国民经济、社会进步的作用和影响日益加强，经济发展离不开房地产的支持；人们生活水平的提高、生活质量的改善都需要居住环境的改善和提高。但近年来房地产企业的高负债结构也使其经营和发展存在着高风险。针对房地产开发资金投入大、投资回收期较长、风险较大特点，房地产上市公司需要研究公司的资本结构影响因素，寻找优化企业资本结构的方向，从而有助于从整体考虑采用合理的方式筹集资金，调整企业的资本结构，从而降低其风险程度，不仅对房地产公司具有重要的意义，而且对整个国民经济的健康稳定发展也具有重要的意义。
二、资本结构相关理论概述
（一）资本结构的基本定义
企业资本结构也称融资结构，就一般意义而言，资本结构是指股权资本与债权资本的比例关系，它反映的是市场经济条件下企业的金融关系,即以资本和信用为纽带，通过投资与借贷构成的股东、债券人和经营者之间相互制约的利益关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。广义上则指企业各种要素的组合结构。资本结构是企业融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。
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（二）资本结构理论
资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。 1.净收益理论
该理论认为利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，债务程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。 2.净营业收益理论
该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。 3.MM理论
MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也就越大。 4.代理理论
代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权
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分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。 5.等级筹资理论
等级筹资理论认为：①外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。②债务筹资优于股权筹资。由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。③由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。
从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。但是，20世纪80年代新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。
资本结构理论认为，最优资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。不同的企业，由于其自身条件和外部坏境的差异，对目标资本结构的选择也没有固定的模式。而且，资本结构的优化并不是一个固定不变的过程，恰恰是一个从次优到最优，再从最优到次优不断调整和变化的动态过程。调整的过程也就是体现在连续不断的融资活动中。
三、房地产资本结构现状及分析（以万科为例）
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（一）房地产企业的融资现状分析 1.融资渠道单一
银行贷款至今仍然是我国房地产公司最主要的融资渠道，这种融资方式给我国银行业带来了沉重的负担。随着经济形势和行业市场的变化，用以调控形势的房地产和金融等相关政策的不断出台，如银行准备金率、利率的提高等往往会给房地产金融和房地产市场带来强烈的冲击。 2.股权结构失衡
国有公司普遍存在所有者缺位，出现内部人控制度等现象，公司的经营者对风险比较厌恶，股权结构以及公司债券市场发展的严重滞后等原因使得公司管理效率不高，股权融资额大大高于债务融资额，所以我国房地产上市公司对外部资金依赖性较高，且有逐年递增趋势。 3.资产负债率高
我国大部分房地产公司拥有的权益资本普遍偏少，不足的资金需求就需要靠银行贷款等融资方式来取得。据央行的《房地产业的发展与金融的支持》分析，我国在土地购置和房地产开发所需资金的百分之八十左右都直接或者间接源于银行业，房地产公司的资产负债率偏高。 4.深受政策影响
房地产开发公司的融资问题除了受到一些传统行业因素的影响外，还受到政府政策的影响，关于住房、信贷等调控政策的出台和变更直接对金融市场、房地产开发商融资产生重大的影响，这在最近几年的政策调控影响效果能够看的出来。
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（二）万科的资本结构现状分析
在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。对资本结构的合理性分析，可以评估一个企业财力是否雄厚，是否能承担各种经营上或财务上的风险，是否具有继续举债的能力。房地产业是一个资金高度密集型行业，开发一个房地产项目需要大量的资金，如果不能获得充足的资金支持，房地产开发将寸步难行。同时，房地产融资方式的选择，也直接影响融资成本、开发风险与效益。因此，多元化的房地产融资是房地产开发商面临的重大现实问题。下面本文就万科近几年财务报表计算分析了万科的具体资本构成情况，见表1（保留两位小数）
表1 万科近几年资本结构表
资本结构 资产负债率（%） 流动资产／总资产（%） 非流动资产／总资产（%） 流动负债／负债合计（%） 非流动负债／负债合计（%） 2011 77.10 95.42 4.58 87.89 12.11 2010 74.69 95.31 4.69 80.50 19.50 2009 67.00 94.70 5.29 73.82 26.18 从万科历年的资本结构也可以看出其多元化融资政策，即以进一步优化资本结构为基础，将财务风险控制在一定水平的债务融资和较为谨慎的股权融资，以及积极与境外投资者合作的境外融资。万科在资本市场的融资的速度是在逐步加快的。
（三）万科资本结构存在的问题 1.负债规模略有保守
万科公司资产负债率与综合实力排前十名的房地产公司平均水平比较接近，说明万科的资本结构政策在同行中比较稳健，既不激进，也不保守。随着房地产行业竞争程度的激烈，万科只有不断通过迅速扩张才能立于不败之地，而扩张就
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需要大量资本。激烈的竞争又必将导致成本的上升，毛利和现金流量的下降，从而增加企业的财务风险。因此，公司管理层为避免公司财务风险，采取了略微保守的财务政策。 2.负债结构不合理
万科公司流动负债比例偏高，喜好短期负债的公司一般会厌恶长期债务的借入，万科这一特点表现得非常明显，长期负债规模比较偏低。长、短期负债对企业的盈利能力与风险的影响各不相同，这就要求万科在负债结构安排时，要对其盈利能力与风险进行权衡和选择，以确定出既能使风险最小，又能使企业盈利能力最大化的流动负债结构。万科在安排负债结构时，充分考虑了高比例流动负债能提高企业的收益，但忽视了将给企业带来严重的财务危机的风险。 3.股权结构相对分散
万科公司可流通股占总股本比例明显高于同行业的平均水平，而且出现比例不断上升的趋势，这是万科公司的治理结构比其他上市公司完善的一个重要原因。然而，万科的股权比较分散，这将给公司带来了负面的影响。大股东股权集中度的降低，使公司失去大股东们的有力支持。由于股权高度分散，导致两权分离条件下的经营者支配局面的出现，分散的股东无意识也无能力对公司的经营决策施加影响，便各自存在“搭便车”的动机，而不去监督管理者，从而使管理者的监督成为一个非常严重的问题。因此，万科在提高可流通股比例的同时也必须强化大股东股权的集中，提高大股东在公司的股权比例。
中国地产业是与政府关联密切的一个行业，目前在土地储备、项目的获得并非完全由市场决定的前提下，政府背景较强的企业一般具有较大的竞争优势。另外实力强大的股东往往能给予企业资金、项目上的支持。深万科的股权结构一直比较分散，大股东支持力度不够。
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(四)房地产上市企业的资本结构优化对策
1.增强房地产上市公司盈利能力，提高内部融资比例
盈利能力提高，有利于提高公司的偿债能力，可以将风险降至最低。房地产上市公司应通过管理、销售等方面的创新、合理配置资产、加速资金周转、降低产品成本、改进产品质量和结构等措施提高产品市场占有率和销售速度，增强盈利能力，加快资金回笼，偿还负债，进而降低公司面临的相关风险。内部融资是企业最为可靠的融资方式之一。对于房地产上市公司来说，保证企业的盈利，是其提高其内部融资的基础。内部融资主要靠企业内部的资金积累，因此房地产上市公司要强化现金流控制，保证资金链顺畅，要善于将资金在各项目的付款、开发、贷款和回款之间进行调度。
2.加快房地产上市公司债券的发展，提高长期融资比例
对于房地产企业，债券融资是一种成本相对较低的融资方式，可以作为银行贷款较为合适的替代融资产品。为了推进了我国企业债券市场的发展，在完善相关立法和加强监管下，可以适当增加房地产上市公司发行短期融资券和可转换债券的规模。
3.加大房地产上市公司股权融资力度，提高直接融资比例
对于房地产上市公司来说，应当重视股权融资和引入信托基金，拓宽融资渠道，从而提高直接融资比例。股权融资是房地产上市公司与资本相结合的理想融资渠道。通过股权融资，房地产上市公司可提高自有资本金比例，改善企业的资本结构以降低财务风险。在房地产公司融资的各种渠道中，每种融资渠道都有各自的优缺点，能适合不同规模的房地产公司使用，使用多种渠道融资不仅可以使融资问题变得相对容易方便，而且还可以规避使用单一融资渠道带来的较高的风险，优化房地产公司资本结构。
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4.加强固定资产管理，注重资产流动性
房地产上市公司应该加强对固定资产的管理，为积累公司有形资产做贡献，增加公司的抵押能力，从而提高房地产上市公司的适应环境和应对资金市场的能力，使公司能够不断生存和发展。实证研究表明资产流动性与负债水平显著负相关，在公司运转过程中，经营管理者一定要注意提高资产的流动性，增强公司的融资和偿债能力，保证支付债务的能力，使保证支付债务的能力，使资金运动呈现一个良性循环的局面。 5.树立品牌优势以增强公司竞争力
品牌可以稳定和扩大市场占有率，公司可以通过品牌效应获取巨大的利润。树立品牌优势，就可以更加有效地提高公司的竞争力，如：房地产公司良好品牌优势，可以便于公司快速融资，从而有效防止资金链断裂；房地产公司的品牌优势可以促进其产品销售，有利于其资金的快速回收，使公司能有健康的资本结构支持其发展。房地产产品具有不动产及大宗商品的特殊属性，这就需要房地产业输了良好的品牌形象。良好的品牌可以加强消费者对房地产上市公司的信任度，从而加速消费者的决策行为。
结束语
本文通过结合我国房地产企业发展现状，以万科地产为例，对目前房地产企业资本结构现状进行归纳分析，并提出了企业资本结构优化的思路。当然，本文的研究是对房地产企业资本结构问题的初步探索，肯定还存在许多不足，尚有许多细节，还需完善，只希望能够为我国房地产企业进行融资经营提供一些参考。
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参考文献：
[1]万科历年财务报告
[2]宋晓梅.资本结构理论.上海财经大学出版社有限公司.2009.11.01 [3]张立田.地产行业的领跑者——万科案例分析.对外经贸大学.2007.04 [4]徐杭.余林锶.万科的经营管理模式探析.时代经贸.2008（6） [5]陈少华.财务报表分析方法.厦门大学出版社.2006
[6]陈玉洁.房地产开发企业财务制度设计与实操案例.经济科学出版社.2008 [7]张新民.钱爱民.企业财务报表分析.北京大学出版社.2008
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