净收益现值法

净收益现值法

评估模型的选择

从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险与机会两方面因素，构造了三阶段的净收益贴现模型。第一阶段从1999年到2008年，第二阶段从2009年到2013年，第三阶段为2014年及以后年份。

NI0(1g1)n15NI10(1g2)n10NI15NPV1nnn(1i)(1i)n1n11n16(1i)

10NPV2NPV1(1i)2

净收益预测参考的历史年份为1997-1998年。为了合理预测两公司当前的获利能力，我们从息税前收益开始预测。（详见表1，表2）

未来时期净收益的预测：

① 假定两公司在未来期间各自独立持续经营。

② 预测现值基准为1999年1月1日，预测期自1999年起。

③ 1999年度的息税前收益预测值（即98年度息税前收益值乘以固定增长比例）作为基期（第一期）的预测值。 ④ 在预测期内，假设两公司股本结构不发生变化。

⑤ XX股份96、97、98年的净利润增长幅度分别为9%、95%和―2%，前3年平均增长幅度为34%。但由于97年存在高比例配股促使业绩快速增长的非正常因素，再考虑到根据XX股份未来的产业发展规划与前景，作为XX供应企业的XX股份，经过快速发展后，市场已经基本饱和，公司发展空间比较有限，公司发展速度难以达到以前年度的水平。根据预测，XX股份在未来10年内的息税前收益值可平均保持年增长4%；未来11-15年内保持2%的年增长；第16年及以后年份按第15年的固定数值预测，即进入稳定期。

⑥ YY股份96、97、98年的净利润增长幅度分别为2.1%、19%和3.3%，前3年平均增长幅度为8.13%。如果YY股份不与XX合并，根据YY股份未来的产业发展规划与前景，YY股份由于公司规模较小，具有较大的增长空间；另一方面，上海市的自来水业将进行重组，YY股份可

逐渐兼并其他自来水厂；此外，自来水的收费价格将逐渐上扬，推动YY股份的业绩增长。根据测算， YY股份在未来10年息税前收益值将平均增长10.5%；未来11-15年内保持7.5%的年增长；第16年及以后年份按第15年的固定数值预测，即进入稳定期。

⑦ 由于公司独特的行业特点，以前年度公司的财务费用均为负数，所以预测以后年度也会保持负数。根据预测，随着公司息税前收益的增长，公司每年的财务费用也会有所增长，但不会与公司息税前收益同比例增长。我们在对以后年度公司财务结构及股本结构预测的基础上，对以后年度的每年的财务费用分别作出预测。

贴现率确定

在对税后收益进行贴现所使用的贴现率确定时，考虑将未来的贴现率分解为两部分：基础利率和风险溢价。以银行一年期定期储蓄存款的利率为基础利率。由于两公司都属于城市公用事业行业，受到上海市政府的支持，其行业风险较小。根据不同的实证研究，城市公用行业的平均风险溢价在1.5%-2.5%之间，初步确定该两公司的风险溢价为2%。（详见表3）

单独评估两公司非经营性资产的价值（主要指企业的不动产）。 从企业资产实际构成来分析，净收益现值仅仅反映了公司必要的经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值，必须考虑非经营性资产。非经营性资产的单独出售，并不会影响公司的持续经营，应单独估价、计算这些资产在市场上出售的净收益。

使用上述未来预期收益和贴现率，计算出XX公司和YY公司1998年12月31日的净收益现值（NPV1）分别1,499,767.78万元、350,205.99万元，1999年6月30日的净收益现值（NPV2）分别为1,525,263.83万元（表1）和356,159.50万元（表2），再加上非经营性资产的价值，得出两公司的现时总价值。由于两家公司均不存在非经营性资产，因此两家公司的现时总价值分别为1,525,263.83万元（表4）和356,159.50万元（表5），分别除以1999年6月30日两公

司的股票总数（表6、表7），得出XX公司和YY公司的每股价值分别为8.90元和15.05元，公司价值比为1:1.69(XX价值/YY价值)（表8）。

1.4 每股净资产值比例测算

1999年6月30日,YY公司的每股净资产值为1.91元,XX公司的每股净资产值为2.58元,

每股净资产值比=1.91/2.58=0.74

1.5 调整系数的计算

根据前列公式：调整系数=公司价值比/每股净资产值比-1，计算调整系数。

调整系数=1.69/0.74-1

=1.284

表1:原水公司净收益预测表（单位：万元）息税前收益（1）1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年及以后年份合计 49,268.29 51,239.02 53,288.58 55,420.13 57,636.93 59,942.41 62,340.10 64,833.71 67,427.06 70,124.14 72,929.10 74,387.69 75,875.44 77,392.95 78,940.81 80,519.62 80,519.62净利息收入和其他财务收入、费用（2） 319.53 329.12 335.70 340.73 349.25 359.73 365.13 372.43 383.60 387.44 395.19 401.11 409.14 419.36 425.65 431.19 431.19税前净收益企业所得税（3）（4） 49,587.82 51,568.14 53,624.28 55,760.86 57,986.18 60,302.14 62,705.23 65,206.14 67,810.66 70,511.58 73,324.29 74,788.80 76,284.58 77,812.31 79,366.46 80,950.81 80,950.81 7,738.22 7,735.22 8,043.64 8,364.13 8,697.93 9,045.32 9,405.78 9,780.92 10,171.60 10,576.74 10,998.64 11,218.32 11,442.69 11,671.85 11,904.97 12,142.62 12,142.62净收益（5） 41,849.60 43,832.92 45,580.64 47,396.73 49,288.26 51,256.82 53,299.45 55,425.22 57,639.06 59,934.84 62,325.65 63,570.48 64,841.89 66,140.47 67,461.49 68,808.19 68,808.19股东所得税率（6）20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20% 应贴现的净收益（7） 33,479.68 35,066.33 36,464.51 37,917.38 39,430.60 41,005.45 42,639.56 44,340.17 46,111.25 47,947.87 49,860.52 50,856.38 51,873.51 52,912.37 53,969.19 55,046.55 55,046.55贴现率净收益贴现（8）NPV1（9）公司收益价值NPV2（10）3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%33,913.2834,105.8834,298.6334,494.6134,692.7734,889.0735,087.6035,289.2635,488.2435,690.4035,206.2334,729.5534,260.2333,795.4633,336.66 980,489.911,499,767.7834,489.8134,685.6834,881.7135,081.0235,282.5435,482.1935,684.0835,889.1836,091.5436,297.1335,804.7435,319.9534,842.6534,369.9933,903.38997,158.231,525,263.83

表2：凌桥公司净收益预测表息税前收益（1）净利息收入和其他财务收入、费用（2）税前净收益（3）企业所得税（4）净收益（5）股东所应贴现的净得税率收益（7）（6）贴现率（8）净收益贴现NPV1（9）公司收益价值NPV2（10）5,254.305,806.006,415.637,089.277,833.658,656.189,565.0810,569.4111,679.2012,905.5214,260.5915,330.1416,479.9017,715.8919,044.5820,472.932014年及以后年份20,472.93合计

1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年335.69352.47363.05377.57394.56416.26430.83450.22469.58495.87513.23526.06541.84559.45572.04588.63588.635,589.996,158.486,778.687,466.848,228.219,072.449,995.9111,019.6312,148.7813,401.3914,773.8315,856.2017,021.7418,275.3519,616.6221,061.5621,061.56828.01923.771,016.801,120.031,234.231,360.871,499.391,652.941,822.322,010.212,216.072,378.432,553.262,741.302,942.493,159.233,159.234,761.985,234.705,761.886,346.826,993.987,711.588,496.529,366.6910,326.4611,391.1812,557.7513,477.7714,468.4815,534.0416,674.1317,902.3217,902.3220%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%3,809.584,187.764,609.505,077.455,595.186,169.266,797.227,493.358,261.179,112.9510,046.2010,782.2211,574.7912,427.2313,339.3014,321.8614,321.863.40%4,050.063.40%4,311.353.40%4,592.873.40%4,894.773.40%5,219.523.40%5,561.713.40%5,929.693.40%6,322.333.40%6,744.883.40%7,191.123.40%7,464.183.40%7,749.373.40%8,046.513.40%8,353.063.40%8,673.443.40%255,101.14350,205.994,118.914,384.644,670.954,977.985,308.255,656.256,030.506,429.816,859.547,313.377,591.077,881.118,183.308,495.068,820.89259,437.86356,159.50

计算说明：（3）=（1）+（2）（4）=（3）*15%（5）=（3）-（4）（7）=（5）*[1-（6）]（9）：表示将各年的应贴现净收益按3.4%贴现至1999年1月1日（10）：由于企业的合并基准日假定为1999年6月30日，因此将1999年1月1日的净收益贴现数调整到1999年6月30日，（10）=（9）*[1+（8）/2] 表3：收益贴现率基础利率风险溢价税前贴现率股东所得税率税后贴现率

2.25%2.0%4.25%20%3.40% 表4：原水公司价值（单位：万元）未来收益折现非营业性资产的价值其他价值原水公司价值

1,525,263.8300 1,525,263.83表5：凌桥公司价值（单位：万元）未来收益折现非营业性资产的价值其他价值凌桥公司价值

356,159.5000 356,159.50

表6；原水公司股票数量（1999年6月30日）股份种类国家股募集法人股转配股流通股总股本

数量(万股)89,79730,52625,42525,561171,309 表7：凌桥公司股票数量（1999年6月30日）股份种类国家股发起法人募集法人转配及其它流通股总股本

数量（万股）15,0602,5001,3001,6803,12023,660表8：原水公司与凌桥公司换股比例公司价值(万元）公司股票总数（万股）公司每股价值公司每股价值比

原水公司凌桥公司 1,525,263.83 356,159.50 171,309.00 23,660.00 8.90 15.05 1.69

注：在公司价值评估时，采用了公司现行的所得税税率15%，如果采用33%的税率来进行评估，则

XX公司和YY公司的每股公司价值分别为7.06元和11.90元，公司价值比仍为1:1.69。

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