2.1财务分析的目的和资料依据
财务分析的定义 财务分析就是以企业财务报表及其他有关财务资料为依据，对企业财务活动的过程和结果进行的研究评价过程，目的在于判断企业的财务状况，诊断企业经营活动的利弊得失，以便进一步分析企业未来的发展趋势，为财务决策、财务计划和财务控制提供依据。 2.1.2 财务分析依据的资料2. 2 财务分析的基本方法 1比较分析法2趋势分析法3比率分析法4因素分析法
2. 2. 1 比较分析法 ●定义:是把两个有关的可比经济指标进行对比，以揭露矛盾,从数量上确定差异的一种方法 种类1．横向比较法 2．纵向比较法 2.2.1 财务分析的评价标准 ●经验标准是通过人们长期、大量的实践经验的检验而形成的标准，如流动比率是不低于2：1，速动比率是不低于1：1等等。●行业标准是反映行业财务状况和经营状况的基本或平均水平，或是行业某一先进企业的业绩水平。 ●目标(计划)标准是公司对未来年度设想的理想标准,是企业根据自身经营条件或经营状况制定的目标或指标。 ●历史标准是指以公司过去某一时间的实际状况或业绩为标准，它可以选择企业的历史最好水平，也可以选择企业正常经营条件下的一般水平或平均水平。2. 2. 1 比较分析法2. 2. 2 趋势分析法（水平分析法） ■ 定义 是将企业连续几个时期的相同指标数字两两对比,确定其增减变动的方向、数额和幅度,以说明企业财务状况或经营成果的变动趋势的方法。情况和趋势的一种财务分析方法 .■ 计算的两种形式趋势分析范例趋势分析法使用注意问题：用于进行对比的各个时期指标，在计算口径上必须一致‘剔除偶发性项目的影响采用例外原则，对某项有显著变动的指标作重点分析。●定义是将同一时期两个性质不同但又互相联系的指标相除,通过计算相关比率，来揭示企业各个方面的财务状况和经营状况，考察有联系的相关业务安排得是否合理,以保障生产经营活动能够顺畅进
行。 ●常用比率：1.构成比率，即部分占总体比重 2.效率比率，即投入与产出比率3.相关比率，分子分母具有相关性4. 综合比率，杜邦分析体系 应用比率分析法注意：对比项目的相关性对比口径的一致性
衡量标准的科学性：预定目标、历史标准、行业标准、公认标准 定义：是根据分析指标与其若干影响因素之间的关系，通过一定的替代过程，来确定影响因素对分析指标的影响程度的一种分析方法。种类 1差额计算法2指标分解法3连环替代法3定基替代法 总结各因素变化的影响：应用因素分析法注意问题： 因素分解的关联性，各因素之间最好是相乘关系因素替代的顺序性，先主要后次要，先数量后价值量 顺序替代的连环性，每一个因素变动的影响，都是在前一次替代的基础上进行 计算结果的假定性，计算的各因素变动的影响数会因为替代顺序不同而有差异。
2. 3 财务比率分析▲ 财务比率 是根据财务报表数据计算而来的反映财务报表各项目之间相互关系的比值。▲ 指标： ● 企业的偿债能力● 资产运营能力● 盈利能力 比率规律总结分母分子率：资产负债率分子比率（结构比率）：部分/全部,营业利润率直接名称提示比率：每股收益、每股净资产
单独记忆分子分母来自不同报表的，要统一计算口径
周转率指标♠ 变现能力 是企业产生现金的能力，它取决于可以在近期内转变 成现金的流动资产的多少。它体现了企业短期偿债能力的大小。 ♠ 常用财务指标 ☻流动比率☻速动比率☻现金比率☻流动负债经营活动净现金流比（现金流动负债比）
该比率是唯一从现金流入和流出的动态角度对企业的实际偿债能力进行考察的指标。
以收付实现制为基础计量，体现企业经营活动产生的现金净流量可以从多大程度上保证当其流动负债的偿还该指标越大越好，过大却表明企业不能很好的利用流动负债，尤其是无息负债 5. 或有负债比率（另类产权比率）例，假设某公司2007年年末或有事项只有对外提供债务担保，担保金额为150万元（报表附注说明），其他数据承接上例，则该公司或有负债比率为：150/16500*100%=0.91%
6. 带息负债比率(分子比率）带息负债包括本金以及利息：短期借款、一年内到期的长期负债、
长期借款、应付债券、应付利息。该比率越低则说明财务风险越小。
例：假设某公司2007年末流动负债中短期借款为2300万元，长期借款为2500万元，无其余长期负债，负债总额为6500万元，则带息负债比率为：4800/6500*100%=73.85%
2. 3. 3 营运能力比♦ 营运能力比率 是由来衡量企业在资产管理和使用方面的效率的财务比率，主要包括各项资产的周转指标。用于评价企业营运效率. 第一部分：人力资源运营能力指标
劳动效率是指企业营业收入或净产值与平均职工人数的比率
应用：主要采取比较方法。将实际劳动效率与本企业计划水平、历史先进水平或同行业平均先进水平等指标进行对比，进而确定其差异程度，分析造成差异的原因，以则取适当的策略。 其他资产质量指标1.不良资产比率（反映资产的质量状况和资产的利用效率）2.资产现金回收率 假设某公司2005年年末的资产总额为19000万元，2006年年度和2007年度的资产总额分别为20000和23000万元，经营现金净流量分别为3000万元和5000万元。该公司2006年和2007年的资产现金回收率的计算。结果说明，该公司2007年资产现金回收率比2006年高，主要原因在于经营现金净流量的增长幅度66.67%，远高于平均资产总额的增长程度10.26%。 某公司2006与2007年利润总额分别为4000万元与4200万元，财务费用（全部为利息支出）分别为200与300万元，2005-2007三年资产总额分别为19000、20000、23000万元。求总资产报酬率。7．营业活动收益质量（盈余现金保障倍数，单独记忆）8. 资本收益率9. 每股收益(稀释每股收益）―稀释‖意思是指是否存在潜在普通股，潜在普通股的代表有：可转换债券、认股权证、股票期权
例：甲公司2008年初发行在外普通股股数10000万股，2008年3月1日新发行4500万股，12月1日回购1500万股，2008年实现净利润5000万元，要求确定基本每股收益。 【答案】普通股加权平均数＝10000+4500×－1500×＝13625（股） 基本每股收益＝5000/13625＝0.37（元）
10.每股股利（思考：为什么用年末股数）11.市盈率 四、发展能力指标1.营业收入增长率2.资本保值增值率3.资本积累率4.总资产增长率5.营业利润增长率6.技术投入比率7.营业收入三年平均增长率8.资本三年平均增长率 2. 4 财务综合分析方法
一个健全有效的综合财务指标体系必须具备三个基本要素:1.指标要素齐全适当；2.主辅指标功能匹配；3.满足多方信息需要。 2. 4. 1 杜邦分析体系的定义
♦ 杜邦分析体系 也称为杜邦分析法,是利用各主要财务比率间的内在联系,把反映企业偿债能力、营运能力和盈利能力等单方面指标结合起来，形成一套财务分析指标体系,借以综合评价企业财务状况的一种分析方法.该方法由美国杜邦化学公司率先倡导并使用,故称为杜邦系统（The Du Pont System）.
指标之间的关系①净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析体系的核心。②营业净利率反映了企业净利润与营业收入的关系。 ③总资产周转率揭示企业资产总额实现营业收入的综合能力。④权益乘数反映所有者权益与总资产的关系。权益乘数越大，说明企业负债程度较高，能给企业带来较大的财务杠杆利益，但同时也带来了较大的偿债风险。
例：某企业2005年至2007年末的资产总额分别为19000、20000、23000万元，年末净资产分别为13000、14600、16500万元，2005至2007年度发行在外的普通股平均股数均为12000万股。2006、2007年企业实现净利润2400、2520万元，06年与07年营业收入分别为18800、21200万元。根据以上数据，计算相应指标结果如下：
2006每股收益：2400/12000=0.2 2007：2520/12000=0.21 06营业净利率：2400/18800=12.77% 07：2520/21200=11.89% 06总资产周转率：18800/（19000+20000）/2=0.96 07年总资产周转率：21200/（20000+23000）/2=0.99 06权益乘数：（19000+20000）/2÷（13000+14600）/2=141.3%
07权益乘数：（20000+23000）/2 ÷（14600+16500）/2=138.26% 06平均每股净资产：（13000+14600）/2 ÷12000=1.15 07平均每股净资产：（14600+16500）/2 ÷12000=1.3 06年度指标：12.77%*0.96*141.3%*1.15=0.199 ① 第一次替代：11.89%*0.96*141.3%*1.15=0.185 ② 第二次替代：11.89%*0.99*141.3%*1.15=0.191 ③ 第三次替代：11.89%*0.99*138.26%*1.15=0.187 ④ 第四次替代：11.89%*0.99*138.26%*1.3=0.212 ⑤ ②- ①=0.185-0.199=-0.0014 营业净利润下降的影响 ③- ②=0.191-0.185=0.006 总资产周转率上升的影响 ④- ③=0.187-0.191=-0.004 权益乘数下降的影响
⑤- ④=0.212-0.187=0.025 平均每股净资产增加的影响
第四章项目投资管理现金流量分析 投资项目评价方法 项目风险分析 投资项目风险调整 4.1现金流量分析现金流量的概念与内容 所得税与折旧对现金流量的影响 现金流量与会计利润的区别和联系 现金流量分析应注意的问题 现金流量与会计利润的区别与联系
财务会计按权责发生制计算公司的收入、成本费用，并据以确定利润作为评价公司经济效益的基础；而项目评价方法则按收付实现制确定的现金流量作为评价项目经济效益的基础。
项目投资决策的步骤1提出不同投资方案2确定预计的项目成本3预测项目未来持续期间可能产生的现金流量4确定项目的折现率
计算所有项目现金流量的现值 对各项目进行优劣比较分析，选出最优或可行方案 现金流量的构成 1.现金流出量的内容
（1）建设投资（固定资产的购建成本以及其他有关支出）（2）垫支的营运资金（3）经营成本（付现的营运成本）：是指经营期内为满足正常生产经营而动用现实货币资金支付的成本费用。销售费用、生产成本。经营成本=不包括财务费用的总成本费用-非付现折旧、摊销
（4）营业税金及附加：营业税、消费税、土地增值税、资源税、城市建设维护税和教育费附加 （5）维持运营投资：维持运营需要在运营期投入的固定资产投资，根据特定行业（油田、矿山）的实际需要估算。（6）所得税支出＝息税前利润×所得税税率
2.现金流入量内容（1）营业收入＝预计单价×预计销量（2）补贴收入：与经营期收益有关的政府补贴（退税、定额补贴、财政补贴）（3）回收额：（新建项目均发生在终结点） 回收固定资产残值：按固定资产的原值乘以其法定净残值率即可估算出。
回收流动资金：在终结点一次性回收的流动资金应等于各年垫支的流动资金投资额的合计数。现金流量的分类 初始现金流量 —固定资产上的投资 —垫支流动资金—其他投资费用 —原有固定资产的变价收入 —资产重置时变价收入的所得税效应 经营期间现金流量（后页） 终结现金流量 —固定资产残值变价收入—垫支流动资产的收回
经营期间净现金流量的公式：每年经营净现金流量（NCF）＝收现收入-付现成本-所得税=（收现收入-付现成本）（1-所得税率）+折旧*所得税率=现金净流入+折旧节税额 补充：更复杂情况下现金流量计算方法： 例：某固定资产项目需要一次投入价款1 000万元，建设期为1年，建设期资本化利息为100万元。该固定资产可使用10年，按直线法折旧，期满有净残值100万元。投入使用后，可使运营期第1～10年每年产品销售收入增加780万元，每年的经营（付现）成本增加407万元。该企业适用的所得税税率为33%。
要求：按简化公式计算该项目所得税前后的净现金流量解答：计算以下相关指标： 1）项目计算期=1+10=11（年）（2）固定资产原值=1000+100=1100（万元）（3）年折旧=（1100-100）/10=100（万元）（4）经营期第1～10年增加的每年总成本=407+100=507（万元）（5）经营期第1～10年每年增加的息税前利润=780-507=273（万元）（6）经营期第1～10年每年增加的所得税=273×33%=90.09（万元）NCF0=-1000（万元）NCF1=0（万元）
按简化公式计算的经营期不考虑所得税净现金流量为NCF2～10=273+100=373（万元） NCF11=273+100+100=473（万元按简化公式计算的经营期考虑所得税净现金流量为：NCF2～10=273×（1－33％）+100=282.91（万元）NCF11=273×（1－33％）+100+100=382.91（万元） 例：某企业打算变卖一套尚可使用5年的旧设备，另购置一套新设备来替换它。取得新设备的投资额为180000元，旧设备的折余价值为90151元，其变价净收入为80000元，到第5年末新设备与继续使用旧设备届时的预计净残值相等。新旧设备的替换将在当年内完成（即更新设备的建设期为零）。使用新设备可使企业在第1年增加营业收入50000元，增加经营成本25000元；从第2～5年内每年增加营业收入60000元，增加经营成本30000元。设备采用直线法计提折旧。适用的企业所得税税率为33%。
要求：用简算法计算该更新设备项目的项目计算期内各年的差量净现金流量（ΔNCFt），假设旧设备变卖的抵税效应发生在年末
（1）更新设备比继续使用旧设备增加的投资额=新设备的投资-旧设备的变价净收入＝180000-80000＝100000（元）（2）运营期第1～5每年因更新改造而增加的折旧＝100000/5＝20000（元）（3）运营期第1年不包括财务费用的总成本费用的变动额=该年增加的经营成本+该年增加的折旧＝25000+20000＝45 000（元）（4）运营期第2～5年每年不包括财务费用的总成本费用的变动额＝30000+20000＝50000（元 5）因旧设备提前报废发生的处理固定资产净损失为： 旧固定资产折余价值-变价净收入＝90151-80000＝10151（元）（6）因旧固定资产提前报废发生净损失而抵减的所得税额=10151×33%≈3350（元）（7）运营期第1年息税前利润的变动额＝50000-45000＝5000（元）（8）运营期第2～5年每年息税前利润的变动额＝60000-50000＝10000（元）按简化公式确定的建设期差量净现金流量为：ΔNCF0＝-（180000-80000）＝-100000（元） 按简化公式计算的运营期差量净现金流量为：ΔNCF1＝5000×（1-33%）+20000+3350＝26700（元）ΔNCF2～5＝10000×（1-33%）+20000＝26700（元）
4.2 资本预算中的贴现率项目的贴现率实际上就是项目要求的最低报酬率，它是由无风险利率与风险收益率共同组成。.3 投资决策的指标 4.3.1非贴现的分析评价方法投资回收期法（PP）
是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投资所需要的全部时间。有两个计算公式，各有其适用条件。公式一： 投资回收期＝初始投资额÷年现金净流量公式二：投资回收期＝累计现金净流量首次出现正值年份－1+上年累计现金净流量绝对值/当年现金净流量
例：有甲、乙两个投资方案。甲方案的项目期是5年，初始投资100万元于建设起点一次投入，前三年每年现金流量都是40万元，后两年每年都是50万元。乙方案的项目计算期也是5年，初始投资100万元于建设起点一次投入，假设前三年每年流入都是30万元，后两年每年现金流入60万元。请辨别甲、乙两个投资方案是否可以用简化公式计算回收期？
分析： 甲方案：初始投资100万元，现金流量是前三年相等，3×40=120>100，所以，甲方案可以利用简化公式。 乙方案：前三年也是相等的，但前三年现金流量总和小于原始总投资，所以不能用简化公式。投资回收期法评述：计算简单，反映直观，但是也存在一定的缺陷，主要表现在：第一，该法没有考虑货币的时间价值。第二，该法只考虑回收期以前各期的现金流量，忽略了投资回收期以后的经济效益，不利于反映项目全部期间的实际状况。 所以，投资回收期法只是一个辅助决策指标，用于项目的初步筛选。 会计账面收益率（投资收益率）（ARR）例：某工业项目原始投资1250万元，建设期1年，建设期发生与购建固定资产有关的资本化利息100万元，项目投资产后每年获息税前利润分别为120万元、220万元、270万元、320万元、260万元、300万元、350万元、400万元、450万元和500万元。要求：计算该项目的投资收益率指标
例.设贴现率为10％，有三项投资机会，各方案年现金净流量数据如下表所示： 净现值（A）=（11800×0.9091+13240×0.8264）－20000=1669（元）
净现值（B）=1200×0.9091+6000×0.8264+6000×0.7513）－9000=1557（元 ） 净现值（C）=4600×2.487－12000=－560（元）
NPV法的评述：净现值大于零、小于零和等于零的真实含义是什么？项目的净现值与贴现率成
反比提高折现率可以使得原本可行的项目变得不可行，反之，降低折现率则可使不可行项目变的可行折现率大小决定项目取舍，一般使用投资者期望项目的最低投资报酬率，即投资门槛 折现率采用的三个标准：资本成本率、同类项目的报酬率与期望报酬率
优缺点考虑了资金时间价值；考虑了全部现金流量；通过贴现率的确定，考虑了投资的风险 不能动态反应项目的实际收益率；当各方案初始投资额与经济寿命不等时，无法使用净现值法；贴现率确定较为困难
－现值指数法（获利指数法）是指未来现金流入量与现金流出量的比率，亦称为现值比率、获利指数、贴现后收益--成本比率等。
决策原则 对于独立方案如果方案的获利指数大于1，则方案可行，反之则不可行 对于互斥方案，应选择获利指数大的方案
优缺点经济意义是每元投资现值在未来获得现金流入量的比值，使得初始投资额不同的方案具有可比性
无法动态反映项目实际收益率（与净现值法一样）－内含报酬率（IRR）
是指能够使未来现金流入量等于未来现金流出量时的贴现率，或者说是使投资项目净现值为零时的贴现率。即投资项目的实际可望达到的收益率
采用内插法，分别计算得出A、B、C三方案的内含报酬率：评价标准 对于独立方案，内涵报酬率高于最低预期报酬率，则项目可行 对于互斥方案，应选择内涵报酬率最大的方案
优缺点优点：可以反映项目实际报酬率，是项目投资决策趋于精确化 缺点：包含一个不现实的假设：投资每期收回的款项都可以再投资，并且再投资收到的利率与原项目的内涵报酬率一致 内涵报酬率高的项目不一定是企业最优项目
可能会有多个内部收益率共存。如果一个项目的现金流量是交错型的，如现金流量为 - - + + + - - +，正负交错，即非传统型现金流量，则该投资项目会有几个IRR，其个数视现金流量序列中正负号变动的次数，在这种情况下，很难选择那一个用于评价最合适。 4.3.3 不同指标的对比
1.贴现法的比较相同点：第一，都考虑了资金时间的价值；第二，都考虑了项目计算期全部的现金流量；第三，都受建设期的长短、回收额的有无以及现金流量的大小的影响；第四，在评价单一方案可行与否的时候，结论一致；第五，都是正指标。
区别 2.非贴现现金流量指标与贴现现金流量指标比较（1）非贴现法忽略了资金的时间价值，将不同时间的现金流量视为相同的，因而其决策结果夸大了投资的获利水平和资本的回收速度。贴现指标则把不同时间点收入或支出的现金按着统一的贴现率折算到同一时间点上，使不同时间的现金具有可比性，这样才能做出正确的决策（2）回收期、平均报酬率等非贴现指标对寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间不同的方案缺乏鉴别能力。而贴现法指标则可以通过净现值、内部报酬率和利润指数等指标，有时还可以通过净现值的平均化方法进行综合分析，从而做出正确合理的决策。
4.3.4 运用资本预算指标评价项目时应注意的问题
一、投资方案类型1.独立方案（选择某一方案并不排斥另一方案）投资资金来源无限制 投资资金无优先使用排列各投资方案所需的人力、物力均能得到满足 每一方案是否可行仅取决于本方案经济效益，与其他方案无关
2.评价原则判断方案完全可行条件：净现值>0，获利指数>1，内涵报酬率>基准折现率，静态回收期 基本不具备条件：主指标处于不可行区间，即使辅助指标处于可行区间4.3.4 运用资本预算指标评价项目时应注意的问题 3.互斥方案：是指相互关联、互相排斥的方案，即一组方案的各个方案彼此可以互相代替，采纳方案组中的某一方案，就会自动排斥这组方案的其他方案。方案之间具有排他性。 注意：动态指标们在对互斥方案进行决策的时候可能会产生矛盾，到时候应如何决策？ 一、净现值法与获利指数法的比较（规模差异） 采用净现值或获利指数指标对互斥项目进行排序时，有时会出现排序矛盾。产生这种现象的原因主要是项目投资规模不同 产生原因：相对数指标与绝对数指标的差别。 解决方法：使用差量净现值法，适合于原始投资规模不同，但是计算期相同的投资方案的比较。 决策原则：当增量净现值大于零，说明增加投资获得的收益率高于投资者预期的报酬率，增加投资是值得的，则接受，反之则拒绝。 二、净现值法与内涵报酬率法的比较（现金流模式的差异） 由于现金流量模式的差异也会导致净现值法与内涵报酬率法排序结果的差异，书上例4-9的图示 当预期报酬率低于费雪利率的时候，按净现值和盈利指数的排序将与内涵报酬率的排序会发生冲突 冲突根源在于对项目现金流入量的再投资利率假设。两者隐含的再投资利率不同。NPV法假设流入的现金以资本成本率或投资者要求的收益率进行再投资，而IRR法假设再投资利润率等于项目本身IRR。无论存在规模差异还是时间差异，企业都对流入现金进行再投资，因此项目的再投资利率和选择非常重要。 若贴现率越高，净现值法下获得的现金流再投资利率越大，与内涵报酬率越接近，则越希望尽早收回现金，此时，现金回流快的方案就优于现金回流慢的方案。 净现值法下隐含的再投资利率反映了公司期望的最低收益率，对于所有项目都是一样的，更符合实际情况，因此，发生冲突时应选择净现值法排序结果。 比较后的结论对于重大项目应该首选净现值法。 原因：虽然净现值是个绝对数，但在分析时已经考虑了投资的机会成本，只要资金量没有限制，只要净现值为正数，投资就能为企业多创造价值，符合企业价值最大化的目标。 4.3投资决策示例 例：为提高生产效率，某企业拟对一套尚可使用5年的设备进行更新改造。新旧设备的替换将在当年内完成（即更新设备的建设期为零），不涉及增加流动资金投资，采用直线法计提设备折旧。适用的企业所得税税率为33%。 相关资料如下： 资料一：已知旧设备的原始价值为299000元，截止当前的累计折旧为190000元，对外转让可获变价收入110000元，预计发生清理费用1000元（用现金支付）。如果继续使用该设备，到第5年末的预计净残值为9000元（与税法规定相同）。 资料二：该更新改造项目有甲、乙两个方案可供选择。 甲方案的资料如下： 购置一套价值550000元的A设备替换旧设备，该设备预计到第5年末回收的净残值为50000元。使用A设备可使企业第1年增加经营收入110000元，增加经营成本20000元；在第2-4年内每年增加息税前利润100000元；第5年增加经营净现金流量114000元；使用A设备比使用旧设备每年增加折旧80000元？（请计算）。 经计算，得到该方案的以下数据：按照14%折现率计算的差量净现值为14940.44元，按16%计算的差量净现值为-7839.03元。 根据资料二中甲方案的有关资料和其他数据计算与甲方案有关的指标： ①更新设备比继续使用旧设备增加的投资额；②经营期第1年总成本的变动额；③经营期第1年息税前利润的变动额；④经营期第1年因更新改造而增加的息前税后净利润；⑤经营期第2-4年每年因更新改造而增加的息前税后净利润；⑥第5年回收新固定资产净残值超过假定继续使用旧固定资产净残值之差额；⑦按简化公式计算的甲方案的增量净现金流量（△NCF1）；⑧甲方案的差额内部收益率（△IRR甲）。 （1）根据资料一计算与旧设备有关的下列指标： ①当前旧设备折余价值=299000-190000=109000（元 ②当前旧设备变价净收入=110000-1000=109000（元） 所以无旧设备处置抵税效应 根据资料二中甲方案的有关资料和其他数据计算与甲方案有关的指标：①更新设备比继续使用旧设备增加的投资额=550000-109000（旧设备变价收入）=441000（元） ②经营期第1年总成本的变动额=20000+80000（折旧增加额）=100000（元 ③经营期第1年息税前利润的变动额=110000（差量收入）-100000=10000（元） ④经营期第1年因更新改造而增加的息前税后净利润=10000×（1-33%）=6700（元） ⑤经营期第2-4年每年因更新改造而增加的息前税后净利润=100000（息税前利润）×（1-33%）=67000（元） ⑥第5年回收新固定资产净残值超过假定继续使用旧固定资产净残值之差额 =50000-9000=41000（元） ⑦按简化公式计算的甲方案的增量净现金流量（△NCF1）；△NCF0=-441000元 △NCF1=6700+80000（净利润+折旧）=+86700（元 △NCF2-4=67000+80000 （净利润+折旧） =+147000（元）△NCF5=114000+41000（残值差额）=+155000（元） ⑧甲方案的差额内部收益率 乙方案的资料如下： 购置一套B设备替换旧设备，各年相应的更新改造增量净现金流量分别为：△NCF0=-758160元，△NCF1-5=200000元根据资料二中乙方案的有关资料计算乙方案的有关指标：①更新设备比继续使用旧设备增加的投资额；②B设备的投资；③乙方案的差额内部收益率（△IRR乙） ①更新设备比继续使用旧设备增加的投资额=-△NCF0=758160元 ②B设备的投资=109000（旧设备变现收入）+758160=867160（元） ③乙方案的差额内部收益率（△IRR乙）：可按简便方法计算：20000（P/A,IRR,5)=758160 ∵（P/A，IRR，5）=3.7908∴△IRR乙=10% 书上案例解释 继续使用旧设备的现金流量及其现值 投资新设备的净现值 例3.某公司对下列相互排斥的四个项目进行选择，资金成本率为10％，寿命期限为5年，其现金流量的资料如下表所示： 4.4资本限额问题 总的决策原则：在主要考虑投资效益的条件下，多方案比较决策的主要依据，就是能否保证在充分利用资金的前提下，获得尽可能多的净现值总量。 1.在资金总量不受限制的情况下，选择所有净现值大于或等于0的方案进行组合，可按每一项目的净现值大小来排队，确定优先考虑的项目顺序。 2.在资金总量受到限制时，则需按净现值率或获利指数的大小，结合净现值进行各种组合排队，从中选出能使∑NPV最大的最优组合。 第五章 货币时间价值 本章要点 货币时间价值 货币时间价值的计算 财务经理面对的基本问题之一就是如何确定预期的未来现金流量相当于现在的价值。当遇到需要对这类问题作出决策的财务政策选择时，必须用到技术分析的工具。 第一节 货币时间价值 我们经常会遇到这类问题，我们是花30万买一幢现房值呢，还是花27万买一年以后才能住进的期房值呢？我们若想买一辆汽车，是花20万现金一次性购买值呢，还是每月支付6000元，共付4年更合算呢？所有这些都告诉我们一个简单的道理，也就是金融的两大基本原理之一：货币是具有时间价值的，今天的一元钱比明天的一元钱值钱。 货币时间价值的由来 货币时间价值是对货币所有者推迟消费的耐心应给予的报酬 马克思揭示了所谓¡°时间价值¡±就是剩余价值。它既不可能由¡°时间¡±创造，也不能由¡°耐心¡±创造。 货币如果闲置不用是没有时间价值的，只有当作资本投入生产和流通后才能增值 货币的时间价值，是指货币在不同的时点上具有不同的价值。是货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。它反映的是由于时间因素的作用而使现在的一笔资金高于将来某个时期 的同等数量的资金的差额或者资金随时间推延所具有的增值能力。 货币的时间价值是生产经营过程中价值运动方面形成的价值增量。只要借贷关系存在，它必然要发生作用。 从全社会来看，货币的时间价值，是在不考虑风险及通货膨胀条件下，由全社会平均的资金利润率来决定。 货币的时间价值一般用相对数表示，也可用绝对数表示。相对数就是利息率。 第二节 货币时间价值的计算 货币时间价值是计算各种证券的理论价值，资本预算项目的评价，以及筹资成本的计算等的基础。 三、年金 年金（Annuity）是每隔相等的期限按相同的金额收入或付出的款项。年金按照其收付的次数和收付的时间进行划分，可以分为普通年金、预付年金、递延年金和永续年金。其特点为： 每次金额相等 固定间隔期 系列收付款 在计算现值和终值时，需要明确现金流量发生的时点。一般的，在所有这种计算以及下面提到的公式中，包括现值表和终值表，都隐含着现金流量发生在每期的期末。所以，在没有特别说明的情形下，我们都假设现金流量发生在期末。 ①普通年金：从第一期开始每期期末等额收付的年金。②即付年金：从第一期开始每期期初等额收付的年金。③递延年金：在第二期期末或以后收付的年金。④永续年金：无限期的普通年金。 （一）普通年金 普通年金又称后付年金，是指各期期末收入或付出相同金额的款项。 1.普通年金现值。普通年金现值是指每次收付的款项的复利现值之和。普通年金现值公式又可以表示为: 年金现值系数可以通过查―年金现值系数表‖获得。该表的第一行表示利率r，第一列是计息期数n，表中纵横交叉之处为相应的年金现值系数。 例：假设某投资项目从投产当年起，每年可以获得收益20000元，年利率为6%，10年收益的现值计算为： 2.普通年金终值。 普通年金终值是指每期收付款项的若干个复利终值累计。类似于零存整取的本利和。见（例题3） 例：A矿业公司决定将一处矿产开采权公开拍卖，因此他向世界各国煤炭企业公开招标。已知甲公司和乙公司的投标书最具竞争力，甲公司表示，如果该公司获得开采权，将从获得的第一年开始，每年末向A公司缴纳10亿美元的开采费，直到10年后开采结束。乙公司的投标书表示，该公司在取得开采权的时候，直接付给A公司40亿美元，在8年后开采结束，再付给60亿美元。如A公司要求的投资回报率是15%，问应该接受哪个公司的投标？ 甲公司：F=A*（F/A,i，n）=10*20.304=203.04 乙公司：现在40亿美元，相当于10年后多少钱 F=p*（F/P，i，n）=40*4.0456=161.824 8年后60亿美元相当于10年后多少钱 60*（F/P，i，n）=60*1.3225=79.35 161.824+79.35=241.74>203.04选择乙公司。 3.偿债基金是指为了在约定的未来某一时点清偿某笔债务或者积聚一定数额资金而必须分次等额形成的存款准备金。即为使年金终值达到既定金额的年金数额；已知终值，求A。 ①偿债基金与普通年金终值互为逆运算; ②偿债基金系数（A/F,i，n）和普通年金终值系数（F/A,i，n）的互为倒数。 例：某人拟在5年后还清10000元存款，从现在起每年末等额存入银行一笔款项。假设银行 利率为10%，则每年需存入多少钱？ 4.年资本回收额 是指在约定年限内等额回收初始投入资本或清偿所欠债务的金额，即已知现值P，求A 资本回收额与普通年金现值互为逆运算 资本回收系数（A/P，i，n）与普通年金现值系数（P/A,i，n）互为倒数。 例：某企业借得1000万元的贷款，在10年内以年利率12％等额偿还，则每年应付的金额为多少？ 复利终值系数（F/P，i，n）与复利现值系数（P/F，i，n）互为倒数关系； 偿债基金和普通年金终值互为逆运算； 偿债基金系数（A/F，i，n）与年金终值系数（F/A，i，n）互为倒数关系； 资本回收额与普通年金现值互为逆运算； 资本回收系数（A/P，i，n）与年金现值系数（P/A，i，n）互为倒数关系。 复利与普通年金是最基本的公式，其他都是由二者推导而来 （二）先(即）付年金 先付年金又称预付年金或即付年金，是指收入或支付在每期期初发生的年金。与普通年金相比，第一次收付款都发生在第一期，但是付款在期初。 1.先付年金现值。它比普通年金的年金提前一期出现，所以要多记一期利息。：n期普通年金现值，然后，再乘以（1+r） 另一种算法：拿走最初的第一期，剩下n-1期就可看作是普通年金，求它的现值，然后再加上第一期不需要贴现的年金A 例：某企业采用融资租赁方式租入一设备，租期为10年，每年年初支付租金10000元，年利息率为8%，这些租金的现值是多少？ 李博士是国内某领域的知名专家，某日接到一家上市公司的邀请函，邀请他作为公司的技术顾问，指导开发新产品。邀请函的具体条件如下：（1）每个月来公司指导工作一天；2）每年聘金10万元；（3）提供公司所在A市住房一套，价值80万元；（4）在公司至少工作5年。 李博士对以上工作待遇很感兴趣，对公司开发的新产品也很有研究，决定应聘。但他不想接受住房，因为每月工作一天，只需要住公司招待所就可以了，这样住房没有专人照顾，因此他向公司提出，能否将住房改为住房补贴。公司研究了李博士的请求，决定可以在今后5年里每年年初给李博士支付20万元房贴。 收到公司的通知后，李博士又犹豫起来，因为如果向公司要住房，可以将其出售，扣除售价5%的契税和手续费，他可以获得76万元，而若接受房贴，则每年年初可获得20万元。假设每年存款利率2%，则李博士应该如何选择？ 解答：人解决上述问题，主要是要比较李博士每年收到20万元的房贴与现在售房76万元的大小问题。由于房贴每年年初发放，因此对李博士来说是一个即付年金。其现值计算如下： P=20×（P/A,2%,5）×（1＋2%） 或=20×[（P/A,2%,4）＋1]=96.154（万元） 从这一点来说，李博士应该接受房贴。 钱小姐准备买房，看了好几家开发商的售房方案，其中一个方案是A开发商出售一套100平方米的住房，要求首期支付10万元，然后分6年每年年末支付3万元。钱小姐很想知道每年付3万元相当于现在多少钱，好让她与现在2000元/平方米的市场价格进行比较。（银行利率为6%） 答：P=3×（P/A，6%，6）=3×4.9173=14.7519（万元）钱小姐付给A开发商的资金现值为：10+14.7519=24.7519（万元）如果直接按每平方米2000元购买，钱小姐只需要付出20万元，可见分期付款对她不合算。 2.先付年金终值。 先付年金现值是指每期期初收付款项的复利终值之和。 算法一：先求出n期普通年金终值，然后，和先付年金的现值一样，再乘以（1+r） 算法二：在0点之前虚设一期，在n期末虚增一期等额支付款，使之满足n+1期的普通年金的支付方式，则先计算n＋1期普通年金的终值，然后再减去n期付款额A 例为给儿子上大学准备资金，王先生连续6年于每年年初存入银行3000元。若银行存款利率为5%，则王先生在第6年末能一次取出本利和多少钱? （三）递延年金现值 所谓递延年金是指在最初若干期没有收付款项的情况下，后面若干期等额的系列收付款项。假设最初m期没有收付款项，后面n期有等额的收付款项，则递延年金的现值即为后n期年金贴现至m期期初的现值。 递延期：没有收支的期限，又或者是第一次收支的前一期 ，如下图递延期m=2 一种是先求出递延年金在n期期初（即m期期末）的现值，再将其作为终值贴现至m期的期初 第二种方法：先计算出m+n期的普通年金现值，减去没有付款的前m期的普通年金现值，二者之差便是递延m期的普通年金现值。 例： 某企业向银行借入一笔款项，银行贷款的年利率为8%，按照双方约定，前10年不用还本付息，但是从第11年至第20年，每年年末偿还本息1000元，问该笔贷款的现值是多少？ 某投资者拟购买一处房产，开发商提出了三个付款方案（注会）： 方案一是现在起15年内每年末支付10万元； 方案二是现在起15年内每年初支付9.5万元； 方案三是前5年不支付，第六年起到15年每年末支付18万元。 解答：方案一： F=10×（P/A，10%，15）=10×7.6061=76.061（万元） 方案二：F=9.5×（P/A，10%，15）×（1＋10%）=79.4837（万元） 方案三：P递= A×（P/A,i,10）×（P/F,i,5）= 18*6.1446*0.6209=68.673 或者：P=A×[（P/A,i,m+n）- （P/A,i,m）] =18*（P/A,10%,15)-18*(P/A，10%，5）=68.673 （四）永续年金现值 所谓永续年金是指定期等额的永无止境的款项收付。由于永续年金的收付没有终止，所以永续年金没有终值。永续年金的现值可以通过计算普通年金现值的公式计算。 当n趋近于无穷大时，有下式成立： 例: 某企业准备建立一项永续年金式奖学基金，用于资助贫困学生顺利完成学业。每年计划拿出50000元作为奖学金，从明年开始永远延续下去，如果利率为8%，则该项基金的现值是多少？ （六）永续增长年金现值 假设一栋房屋的租金收入（扣除各项费用后）第一年年末有100000元，这笔现金流预计会以每年5%的速度增长，且每年的现金流将以这种增长趋势永久的持续下去，这种现金流就称为永续增长年金。 例：上述房屋的租金收入，如果折现率是10%，房东所得现金流现值为： 永续年金现值计算需要注意以下几个问题： 1. 分子中是从现在开始起一年后收到的现金流，即第一年年末的现金流； 2. 关于利率和增长率，当且仅当折现率大于增长率时公式才有意义； 3. 现实世界中，公司现金的流入和流出是随机的，并且几乎连续不断，例如房租可能每月支付，房屋的维修费用也有可能在一年中的任何时间发生，但是公式中只是适用于有规律的和确定型的现金流（如每年只发生一次，且在年末发生）。 货币时间价值的另一种算法 例：吴先生存入1000000元，奖励每年高考的文理科状元各10000元，奖学金每年发放一次。问银行存款年利率为多少时才可以设定成永久性奖励基金？ 解答：由于每年都要拿出20000元，因此奖学金的性质是一项永续年金，其现值应为1000000元，因此：i=20000/1000000=2% 也就是说，利率不低于2%才能保证奖学金制度的正常运行。 四、几个特殊问题 （一）不等额系列款项现 例:某系列现金流如表所示，贴现率为5%，求这一系列款项的现值。 年 1 2 3 4 现金流量 2000 1000 3000 400 例：某系列现金流如表5-2所示，贴现率为10%，求这一系列现金流的现值。 （二）计息期短于一年的现值的计算 出现了名义利率与实际利率，m=1时，一年计息一次，年名义利率等于年实际利率，m为无穷期的话就是连续复利。除此之外，m介于1与无穷之间，则r是年名义利率，r/m就是计息期内的实际利率，若经过了n年，则计息总次数变为n*m F=A*(F/A,r/m，n*m） （三）连续复利 在理论研究和大银行的业务活动中，经常用到连续复利率。 一般地，如果连续利率为r，则n期（不管n是大于1还是小于1），我们将连续计息的利率叫做息力。 例： 某人以连续复利计息方式将1000元投资一年，那么，在10%利率下，一年以后的值是多少？例:如果名义年利率为10%，每季度复利计息一次，其实际年利率是多少？ 计算出实际年利率后，就可以根据现金流量来运用贴现公式计算计息期短于1年的现值。 第五章 债券与股票估价 本章要点债券估价股票估价企业价值评估 第一节 债券估价 一、债券的基本内容一）债券的基本要素债券的基本要素包括以下几个方面1.债券的票面价值。2.债券票面利率。3.到期日。 （二）债券的分类 1.按发行债券的主体可以分为政府债券（国债与地方政府债券，6.7万亿）和企业债券（4252亿元）、金融债券、短期融资券、可转债等。 2.按期限长短进行分类可以分为短期债券、中期债券和长期债券。 3.按债券利率是否固定可以分为固定利率债券和浮动利率债券。 目前浮动利率债券按照Shibor利率计息4.按计息方式可以分为贴现债券、零息债券、附息债券、单利债券和复利债券。 5.按债券是否上市流通可以分为上市债券和非上市债券。 6.按债券是否有担保可以分为担保债券和信用债券。7.我国债券市场分为银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三个部分 二、债券的估价（一）债券估价的一般公式 债券的价值就是债券未来现金流入的现值，它通过债券的价格反映出来。如果知道债券的面值、票面利率、还本付息期及投资者所要求的最低报酬率就可以确定债券的价值。确定债券价值的一般公式为：在一般情况下，r1，r2，……，rn取相等的折现率，则上述公式可以写成: 例： 现有一张票面价为1000元，票面利率为5%，10年期债券，每年支付一次利息，若投资者要求的报酬率是8%。其价值的计算为： 证券持有人每年利息为：5%×1000＝50元，则： 如果其他条件不变，债券发行时投资者要求的报酬率是4%，则债券的发行价格的确定如下： （二）每半年支付一次利息的债券价值确定： 例：现有一张票面价为1000元，票面利率为6%，10年期债券，每半年支付一次利息，若投资者要求的年报酬率是8%。债券价值的计算如下： 每年的利息为：6%×1000＝60元。由于投资者要求的年报酬率是8%，则债券的价值为： 如果其他条件相同，每半年支付一次利息的债券价值一般比每年支付一次利息的债券的价值要略高。 （三）零息债券的估价 如果零息债券在未来的n年后支付金额为F的面值，而在这n年中市场利率为r，则该债券到期面值的现值为： 例： 假设A公司发行了面值为1000元的10年期零息债券，在投资者的预期报酬率为8%时，该零息债券的现值为: 已知：A公司拟购买某公司债券作为长期投资（打算持有至到期日），要求的必要收益率为6%。 现有三家公司同时发行5年期，面值均为1000元的债券，其中：甲公司债券的票面利率为8%，每年付息一次，到期还本，债券发行价格为1041元；乙公司债券的票面利率为8%，单利计息，到期一次还本付息，债券发行价格为1050元；丙公司债券的票面利率为零，债券发行价格为750元，到期按面值还本。 要求：（1）计算A公司购入甲公司债券的价值。甲公司债券价值=80×（P/A,6%,5）+1000×（P/F,6%,5）=1084.29（元） （2）计算A公司购入乙公司债券的价值。乙公司债券价值=（1000+1000×8%×5）×（P/F,6%,5）=1046.22（元） （3）计算A公司购入丙公司债券的价值。 丙公司债券价值=1000×（P/F,6%,5）=747.3（元） （4）根据上述计算结果，评价甲、乙、丙三种公司债券是否具有投资价值，并为A公司做出购买何种债券的决策。解答：甲公司债券的价值大于其发行价格，所以甲公司债券值得投资； 乙公司债券的价值小于其发行价格，所以乙公司债券不值得投资；丙公司债券的价值小于其发行价格，所以丙公司债券不值得投资。所以，A公司应该投资甲公司债券。 总结：影响债券价格的主要因素根据债券公式：市场利率水平决定债券价格高低。市场利率越高、债券价格越低，市场利率越低、债券价格越高。影响市场利率短期波动的因素有：银行存贷款利率水平、市场资金供给状况、人们对利率升降的预期等。 一般来说，剩余期限长的券种价格对利率波动更加敏感，市场利率水平上升，剩余期限长的券种价格下跌幅度要大，反之亦然；而剩余期限相同，票面利率低的券种价格相对利率波动更加敏感 债券投资风险及其回避 利率风险。可通过持有不同期限债券组合来回避利率风险 购买力风险，由于通货膨胀原因导致的票面实际利率较低 变现能力风险，尽量购买交易活跃的债券，如记账式国债 经营风险，发行方产生的，尽量选取风险小的债券 再投资风险。分散风险方法就是长短期结合 三、债券收益率 （一）票面收益率：也称名义收益率或息票率，反映了债券按面值购入、持有到期满所获得的收益水平。 票面收益率= ×100% （二）本期收益率：也称直接收益率或当前收益率，反映了购买债券的实际成本所带来的收益情况。但与票面收益率一样，不能反映债券的资本损益情况。 本期收益率= ×100% （三）持有期收益率：反映了债券持有人在持有期间获得的收益率，能综合反映债券持有期间的利息收入情况和资本损益水平。 1.持有时间较短（不超过1年）的， 持有期总收益率= 持有期年均收益率= 持有年限=债券实际持有天数÷360 某人2004年7月1日按1050元购买甲公司2004年1月1日发行的5年期债券，面值1000元，票面利率为4%，每年12月31日付息，到期还本的债券，2005年1月1日以1090元的价格出售，要求计算该投资人持有期年均收益率。 2.持有期限超过一年的（考虑货币时间价值） 所谓债券到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是指按当前市场价格购进债券后，一直持有该债券至到期日可获得的报酬率。 （一）试错法 试错法是指试验几个不同的收益率直到利用该收益率计算的债券价值等于债券的市场价值，此时的收益率即是我们要求的到期收益率。 例：假设有一种1000元面值的债券，该债券的时价是761元，期限为12年，票面利率是8%（每年支付利息） （1）确定一个折现率，该折现率使得债券预计现金流的现值等于债券的时价。先假定折现率为10%，债券预计现金流的现值为： （2）提高折现率。按照10%的折现率计算的债券现值大于债券的时价761元。因而，需要提高折现率，以便使未来的现金流有更不利的条件，从而使现值降到761元以下。现在试用12%的折现率，有： （3）运用插值法求到期收益率。在12%折现率下，现值小于761元，所以使得现值等于761元的折现率一定在10%到12%之间，运用插值法： YTM=11.84% 用插值法计算的到期收益率只是一个近似值，这是因为两个折现率之间并不是线性的，但是，插值法中两个折现率之间的差越小，求得的结果越准确，本例中的结果接近于真实的到期收益率。 （二）近似法 该公式中的分子相当于会计上按直线法摊销债券投资折价（或溢价）的情况下所确认的利息收益，分母相当于投资者平均占用的资金，这样获得的比值是―投资报酬率‖。 例：仍以上例为例，采用近似收益率的计算公式，计算近似到期收益率： 如果债券的到期收益率高于市场的利息率或高于其他债券的到期收益率，可考虑购买。如果债券的到期收益率低于市场的利息率或低于其他债券的到期收益率，则不能进行投资。 第二节 股票估价 一、普通股的估价 （一）股票估价的一般模型 (持有几期就卖出的）以此类推，第n年年底股票价格为Pn，则发行时股票价格为： 在上式中，如果不论股票在谁手中，股利将永远持续下去，股票现值的估价公式为： 公司普通股价格就等于未来所有股利的现值。该模型被称为股票现值的红利折现模型。 （二）股利固定（零增长）型股票的现值 只有极少数股票的股利可以策略地估计为永远保持不变。然而，当预计股利在较长时期内保持稳定时，上述公式能给出一个估计股票价值近似值的好办法。 三）股利固定增长型股票估价模型增长率g必须小于折现率r,该公式才有意义。这实际上是永续增长型年金的现值公式。股利增长模型中，最重要也最难估计的是增长率g。 例：A公司普通股的有关资料如下：上年每股股利3元，预期以后公司股利将保持12%的增长率。投资者所要求的最低报酬率为15%，则公司的股票价格估计为：（四）股利变动增长型股票估价模型（三阶段模型） 例：某公司股利预期从今年起以20%的速度增长5年，然后其增长率降至正常水平4%，公司最近支付股利为1元，投资者最低报酬率为10%，计算公司股票的现值。 解答：1～5年股利现值 =1.2×（P/F,10%,1）+1.44×（P/F,10%,2）+1.728×（P/F,10%,3）+2.074×（P/F,10%,4）+2.489×（P/F,10%,5）=6.55 6～∞年股利现值=［D6/（K-g）］×（P/F,10%,5）=26.79计算该股票的内在价值：6.55+26.79=33.34（元／股） 综合见例题 五）市盈率分析和会计收益倍数模型 市盈率是普通股的市场价格与其每股盈利之比，以股价是每股盈利的倍数表示。 ―目前A股估值偏高显而易见‖，一位基金经理私下表示。大盘兵临3000点之时， 2007年2月16日，深交所平均市盈率(PE)43.82倍，上交所平均市盈率41.28倍；而与之相比，世界证券交易市场平均16倍PE，新兴市场平均12倍PE，美国17倍PE，同是金砖四国，印度只有18倍PE。（六）普通股的期望收益率 （留待筹资资金成本时介绍） 普通股的收益率有两个来源：一是预期股利收益率，二是股利增长率。 二、优先股的估价 （一）优先股的估价模型 由于优先股在固定的时点支付固定的股利，且无到期日，所以优先股的定价类同于永续年金现值 例6-11 某公司发行在外的优先股的股利率为9%，面值为100元，投资者的预期报酬率为10%，那么该优先股每股的价值为： （二）优先股的期望收益率 第三节 企业价值评估 一、企业价值评估的基本方法 （一）账面价值调整法 其计算方法，就是分别求出企业各项资产（入账和未入账）的评估值并累加求和，再扣除负债评估值，就可以得出整体企业资产评估值。 （二）市场比较法1.市盈率法。市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率来确定其价值的方法。公式为:目标企业的价值=目标企业的收益*市盈率。 2.市净率法。市净率法是根据目标企业的净资产和市净率来确定其价值的方法。公式为:目标企业价值=目标企业净资产×市净率。 3.收入乘数法。收入乘数法是根据目标企业的收入和收入乘数来确定其价值的方法。公式为:目标企业价值=目标企业收入×收入乘数。 （三）折现现金流量法 （四）资产的市场价值与账面价值比值法 一个企业的市值与其资产重置成本的比率，又称为托宾（Tobin Q）模型，用公式表示为： （五）期权定价模型 二、企业价值评估方法的选择 根据企业特点选择适当的评估方法。 第八章 资本市场风险与收益 山东大学管理学院 本章要点 风险和收益的关系 投资组合理论 资本资产定价模型 套利定价模型 第一节 风险和收益的关系 一、资产收益率类型1.实际收益率：已经实现的或确定可以实现的收益率2.名义收益率：在资产合约上标明的收益率3.预期收益率：在不确定条件下，预测的某资产未来可能实现的收益率 1）能预知未来发生状况的概率分布的情况：首先描述影响收益率的各种可能情况，然后预测各种可能情况发生的概率，以及在各种可能情况下收益率的大小，那么预期收益率就是各种情况下收益率的加权平均，权数是各种可能情况发生的概率。 例：半年前以5 000元购买某股票，预计未来半年内不会再发放红利，且未来半年后市值达到5 900元的可能性为50%，市价达到6 000元的可能性也是50%。那么预期收益率是多少？ 股票资本利得的预期收益率=[（5900-5000）×50%+（6000-5000）×50%]/5000=19% （2）如果不能预知，但有历史数据：首先收集事后收益率（即历史数据），将这些历史数据按照不同的经济状况分类，并计算发生在各类经济状况下的收益率观测值的百分比，将所得百分比作为各类经济情况可能出现的概率，然后计算各类经济情况下所有收益率观测值的平均值作为该类情况下的收益率。 假如收集了历史上的100个收益率的观测值，在这100个历史数据中，有30个数据的收益率是20%，有50个数据的收益率是12%，还有20个数据的收益率是5%。则收益率为20%时的概率是30%，收益率为12%的概率是50%，收益率是5%的概率是20%，所以预期收益率=30%×20%+50%×12%+20%×5%=13%。 （3）平均收益率 ：首先收集能够代表预测期收益率分布的历史收益率的样本，假定所有历史收益率的观察值出现概率相等，那么预期收益率就是所有数据的简单算术平均值。 例：XYZ公司股票的历史收益率数据如表2-1所示，请用算术平均值估计其预期收益率。 6年度的收益率分别是26%、11%、15%、27%、21%、32%。 解答：收益率的期望值或预期收益率E（R）=（26%+11%+15%+27%+21%+32%）÷6=22% 4.必要收益率（最低必要报酬率或最低要求的收益率），是投资者对某资产合理要求的最低收益率。 预期收益率＜投资人要求的必要报酬率，项目不能投资；预期收益率≥投资人要求的必要报酬率，项目可以投资。 5.无风险收益率 一般将政府短期国库券的收益率称为―无风险收益率‖。无风险资产（国债）满足两个条件：一是不存在违约风险，二是不存在再投资收益率的不确定性。无风险收益率=纯利率＋通货膨胀补贴 6.风险收益率，因承担该资产的风险而要求的超过无风险利率的额外收益，它等于必要收益率与无风险收益率之差。影响因素：风险大小；投资者对风险的偏好。必要收益率=无风险收益率+风险收益率 假设国债利率为3%，则：必要收益率=3%+风险收益率 二、风险 （一）风险的概念及其特征资产的风险是指获取资产收益率的不确定性，其大小可用资产收益率的离散程度来衡量。 从财务管理的角度看，风险就是企业在各项财务活动中，由于各种难以预料或无法控制的因素作用，使企业的实际收益与预期收益发生背离，从而蒙受经济损失的可能性。其特征有 ： （1）客观性。（2）不确定性。（3）与收益的对称性。（4）人们对于风险的态度有三种，即风险偏好、风险中性和风险厌恶。 三种类型的决策原则：两个方案（1）甲预期=乙预期 风险回避者会选择风险小项目 风险追求者会选择风险大的项目；中立者无所谓（2）甲风险=乙风险 风险回避者、追求者与中立者都将选择收益高的（3）甲风险大，收益高，乙方案风险小，收益低 风险回避者视具体情况而定；风险追求者选择甲； 风险中立者选择甲； （二）风险的衡量 在已知概率分布的情况下： 1.首先列出未来收益率的概率与概率分布。 一般随机事件的概率分布具有两个特征：（1）所有的概率其值都在0～1之间变化， （2）所有结果的概率之和为1 。 2. 方差、标准差和变化系数。 方差和标准差是最常用的度量变动程度或者离散程度的指标。 方差是各种状态下收益率（或各年收益率）与平均收益率离差的期望值。 标准差是方差的平方根 变化系数又称为标准离差率，是标准差与期望值的比值，变化系数便于不同类型资产比较风险大小 （三）置信区间 适合于收益率服从正态分布的条件下 对于正态分布，收益率围绕其平均数左右某一范围内波动的概率取决于标准差。 在古典统计学中，正态分布具有以下特征：当概率分布为正态分布时，实际收益率落在期望值±1个标准差范围的概率为68.26%，落在期望值±2个标准差范围的概率为95.46%，落在期望值±3个标准差范围的概率为99.74%。 期望值±X个标准差‖称为置信区间，把相应的概率称为置信概率，它表明随机变量出现在某一个置信区间的可能性大小。置信区间和置信概率之间的关系可以通过查表直接查到。利用该表，在已知置信区间的情况下，求出置信概率，也可以在已知置信概率的情况下，求出置信区间。 三、风险和收益率的关系 必要收益率=无风险收益率+风险收益率=Rf+b×V 风险收益率=风险价值系数×标准离差率=b×V标准离差率（V）反映了资金全部风险的相对大小；而风险价值系数（b）则取决于投资者对风险的偏好。风险收益率取决于风险的大小和投资人对风险的态度。 b的影响因素：风险价值系数的大小取决于投资者对风险的偏好，对风险的态度越是回避，风险价值系数的值也就越大，反之则越小。b的计算 可采用对历史数据进行分估计得出，也可结合管理人员经验进行估算。现实中，由于风险价值系数和标准离差率的估计都是比较困难的，即便能够取得亦不够可靠。因此，风险与收益一般关系公式的理论价值远大于其实用价值 第二节 投资组合理论 投资者在进行投资时，一般同时投资于多项资产以回避单个资产的风险。一、两种风险证券组成的投资组合 （一）组合的期望收益 组合的期望收益是构成组合的各个证券的期望收益的简单加权平均。计算公式为： 例假设由A和D两种证券组成的投资组合，其中A种证券投资比重是60%，D种证券的投资比重是40%，A资产的期望收益是17.5%，B是5.5%，则该组合的期望收益为： （二）组合的方差和标准差 其中， 等于 投资组合的方差取决于组合中各个证券的方差、投资的比重和两种证券之间的相关系数 。 在证券方差给定的情况下，如果两种证券收益之间的相关系数或者协方差为正，组合的方差就上升；如果两种证券收益之间的相关系数或者协方差为负，组合的方差就下降。 对相关系数的理解是： 三、多种风险证券组成投资组合 （一）组合的期望收益 如果一个投资组合由n只证券构成，此时，组合的期望收益与单纯由两种证券构成的投资组合的计算相同，即是构成组合的各个证券的期望收益的简单加权平均。 投资组合标准差的计算不是简单地把组合中单个证券的标准差进行加权平均。若只将单个证券的标准差进行加权平均，则会忽略证券收益率的相互关系，即协方差。 投资组合风险的大小，更多地是取决于组合中任意两种证券的协方差，而不是证券的标准差。 根据以上分析，可推导 组合的风险 1.由不同证券构成的投资组合可以降低风险。 2.风险的类别。风险可以分为系统风险和非系统风险。投资分散化只能降低非系统风险，任何投资组合都必须承担系统风险。 Total Risk = Systematic Risk + Unsystematic Risk Total Risk = Systematic Risk + Unsystematic Risk 资本资产定价模型（另一种度量投资风险报酬的方法） 一、资产（股票）的风险组成 系统风险，又称为市场风险、不可消除风险。系统风险来自于整个经济系统影响所有企业经营的共同因素。 这些因素通常包括：经济波动、通货膨胀、利率的变动、战争等。由于股票（或其他的投资项目）处于同一经济系统内，它们的业绩往往具有相当的共同性，也就是说，多数证券的收益率在一定程度上是正相关的，所以不管多么的分散化，也不能消除系统风险，将投资组合风险降低为零。 非系统性风险：又称为可分散风险或公司特别风险，指某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。这种风险可通过证券持有的多样性来抵销。（1）在风险分散的过程中，不应当过分夸大资产的多样性和资产个数的作用。实际上，在资产组合中资产数目较低时，风险分散的效应会比较明显，但资产数目增加到一定程度时，风险分散的效应就会逐渐减弱，而且会加大投资管理的难度。2）不要指望通过资产多样化达到完全消除风险的目的，因为系统风险是不能够通过风险的分散来消除的。 二、系统风险的衡量（一）单项资产的 系数用于反映单项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标，它表示单项资产收益率的变动受市场平均收益率变动的影响程度。人为设定整个市场平均风险的β=1 （1）当β=1时，表示该资产的收益率与市场平均收益率呈同方向、同比例的变化，其所含的系统风险与市场组合的风险情况一致；（2）如果β＜1，说明该资产收益率的变动幅度小于市场组合收益率的变动幅度，其所含的系统风险小于市场组合的风险。 （3）如果β＞1，说明该资产收益率的变动幅度大于市场组合收益率的变动幅度，其所含的系统风险大于市场组合的风险； 公式说明单项资产β系数取决于三个因素：单项资产的收益率与市场组合收益率的相关系数、单项资产收益率的标准差、市场组合收益率的标准差。 绝大多数资产的β系数是大于零的，即绝大多数资产收益率的变化方向与市场平均收益率的变化方向是一致的，只是变化幅度不同而导致β系数的不同；极个别资产的β系数是负数，表明这类资产的收益率的变化方向与市场平均收益率的变化方向相反，当市场的平均收益增加时这类资产的收益却在减少。 贝塔系数的重要特征 ：当以各种证券的市场价值占市场组合总的市场价值的比重为权数时，所有证券的贝塔系数平均值等于1。 即市场组合的贝塔系数为1. ß系数代表系统性风险，又称不可分散风险或市场风险。指某些因素给市场上所有股票都带来经济损失的可能性。 不可分散风险的程度通常用ß系数来计量。 ß系数由一些投资机构定期计算并公布。 美国几家公司的ß系数。 说明：作为整体的证券市场的ß系数为1。如果某证券的风险与整个市场的风险一致，则这种股票的ß系数也等于1；如果某股票的ß系数大于1，说明其风险大于整个市场的风险；如果某股票的ß系数小于1，说明其风险小于整个市场的风险。 1. 当β=1时，该证券的风险与市场投资组合的风险相同，该证券的期望收益率与市场投资组合的收益率相一致；2. 当β<1时，该证券的风险小于市场投资组合的风险，该证券的期望收益率也小于市场收益率；3. 当β>1时，该证券的风险大于市场投资组合的风险，该证券的期望收益率也大于市场收益率。（二）投资组合ß系数的计算。是单个证券ß系数的加权平均，权数为各种股票在证券组合中所占的比重。某资产组合中有三只股票，有关的信息如下表所示，计算资组合的β系数。 三、资本资产定价模型资本资产定价模型表达形式 （基本思想：认为只有系统风险才值得回报，非系统风险可通过资产组合予以抵消） 资本资产定价模型的基本表达式 必要收益率=无风险收益率+风险收益率R=Rf+β×（Rm-Rf） 其中：（Rm-Rf）称为市场风险溢酬，反映市场整体对风险的平均容忍程度（或厌恶程度）。 第三节 资本资产定价模型和套利定价模型 一、资本资产定价模型（一）资本资产定价模型表达形式 （基本思想：认为只有系统风险才值得回报，非系统风险可通过资产组合予以抵消）资本资产定价模型的基本表达式 必要收益率=无风险收益率+风险收益率 R=Rf+β×（Rm-Rf） 其中：（Rm-Rf）称为市场风险溢酬，反映市场整体对风险的平均容忍程度（或厌恶程度）。 二、证券市场线 （资本资产定价模型的图形表示）资本市场线所表示的是证券市场组合（M）与无风险资产所构成的收益与风险的关系，而个别证券或风险资产组合的收益与风险的关系，可用证券市场线（SML）来表示。 （四）证券市场线与资本市场线 资本市场线是沿着投资组合的有效边界， 图8-13中的横坐标和纵坐标分别是标准差和期望收益；单个证券不会位于资本市场线上。 证券市场线则是表现个别证券或证券组合预期报酬率和其风险β间的关系。 证券市场线对个别证券以及任何投资组合（不一定是要有效投资组合）都成立，而资本市场线只对有效投资组合才成立；图8-15中的横坐标和纵坐标分别是贝塔系数和期望收益。 （五）资本资产定价模型的假设条件 1.投资者具有相同的预期；2.投资者回避风险，其目的是实现效用最大化；3.资本市场是无摩擦的，因此对交易成本等因素都不作考虑；4.存在无风险资产，投资者可以无限制的以无风险利率自由借贷；5.资产的数量是固定的，而且全部资产都是可交易的和可完全细分的；6.市场是完全的，无交易税，无市场法规，无卖空限制等；7.资产的收益率服从联合正态分布。 四、套利定价理论 套利定价理论主张任何资产的收益率是由多个宏观经济因素影响的，包括一系列产业和市场方面的因素。 （一）套利定价模型 与资本资产定价模型相同，套利定价模型假设：1.投资者具有相同的预期；2.投资者回避风险，实现效用最大化；3.市场是完全的，因此对交易成本等因素都不作考虑。与资本资产定价模型不同的是，套利定价理论没有以下假设：1.单一投资期；2.不存在税收的问题；3.投资者能以无风险利率自由地借入和贷出资金；4.投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合。 第四节 有效市场理论 一、有效市场理论的提出 二、有效市场的含义 有效资本市场的假设：1.最基本并非常重要的假设是：有大量的、竞争的、追求利润最大化的参与者分析和对证券进行估价，每一位参与者与其他参与者相互独立。 2.有关证券的新信息以随机的方式进入市场，一般来说一项公告与其他公告在时间上是独立的。 3.竞争的投资者为了使价格反映新信息的影响，努力迅速地调整证券的价格。 三、有效资本市场的类型 （一）弱式有效市场假设股票现行价格完全反映了所有历史证券市场信息，包括历史价格序列、收益率、交易数量数据和市场所产生的其他信息。（二）半强式有效市场 半强式有效性市场理论认为，股票价格不仅反映了过去价格记录中所包含的所有信息（例如股价、收益率和交易量），而且反映了所有其他的公开信息， （三）强式有效市场强式有效市场理论认为，证券价格不仅反映了公开的信息，而且反映了分析家所能获得的有关公司和宏观经济的所有信息，包括―内幕消息‖。 第十一章 长期筹资 筹资原则与方式长期借款筹资债券筹资股票筹资留存收益融资租赁 第一节 筹集资金的原则与主要方式企业筹资是指企业根据生产经营等活动对资金的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。 一、原则：规模适当与筹措及时原则 方式经济原则（降低资金成本与优化资本结构）来源合理原则 二、筹资方式。联系：筹资渠道解决的是资金来源问题，筹资方式则解决通过何种方式取得资金的问题，它们之间存在一定的对应关系。一定的筹资方式可能只适用于某一特定的筹资渠道，但是，同一渠道的资金往往可采用不同的方式取得，同一筹资方式又往往适用于不同的筹资渠 道。因此，企业在筹资时，应实现两者的合理配合。 第二节 长期借款筹资 一、长期借款的种类 一）按提供贷款的机构分类，分为政策性银行贷款、商业性银行贷款和其他金融机构贷款。（二）按用途分类，分为固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等等。（三）按有无担保分类，分为信用贷款和抵押贷款。信用贷款指不以抵押品做担保，仅凭借款企业的信用而发放的贷款。抵押贷款是指以特定的抵押品为担保的贷款。 二、长期借款的借款程序 （一）企业提出申请（二）银行进行审批 （三）签订借款合同（四）企业取得借款 （五）企业偿还借款 三、长期借款的限制性条款 （一）一般性限制条款一般性限制条款是指对企业资产流动性、现金支付能力和偿债能力方面的要求条款，它是维护银行利益的重要条款.1．营运资本的限制。2．现金支付的限制。 3．资本性支出规模的限制。 4．对其他长期债务限制。 （二）例行性限制条款 例行性限制条款是指所有借款契约中均有规定，所有借款企业都应该遵守的条款。其内容主要包括： 1．借款企业定期向银行提交财务报表。 2．正常情况下不允许出售较多资产。 3．及时缴纳税金和清偿债务。 4．不得以资产作为其他承诺的担保或者抵押。5.不准企业贴现应收票据或转让应收账款6.限制租赁资产规模 （三）特殊性限制条款特殊性限制条款是指在个别借款契约中特别规定的条款，目的在于避免在特殊情况下可能出现的意外。如规定：贷款专款专用；限制高级管理人员薪金和奖金；禁止短期无法收回资金的投资项目；要求企业领导人购买人身保险等。 四、长期借款资本成本的计算 一次还本、分期付息借款的成本为式中： KL——长期借款资本成本；It——长期借款年利息；T——所得税率；L——长期借款筹资额（借款本金）；FL——长期借款筹资费率。 六、长期借款优缺点 第三节 公司债券筹资 一、债券的种类 公司债有很多形式，大致有以下分类：一）按是否记名分 按照债券上是否记有持券人姓名或名称，分为记名债券(Registered Bonds)和无记名债券(Bearer Bonds)。相关系数计算组合方差的公式 二）按能否转换为公司股票分 按能否转换为公司股票分为可转换债券和不可转换债券。 三）按有无担保分 按有无担保可分为担保债券(Secured Bonds)和无担保债券(Unsecured Bonds)。无担保债券包括信用债券(Debenture)和次级信用债券(Subordinated Debentures)。 （四）按债券利率的不同分 按债券利率的不同分为固定利率债券和浮动利率债券。 （五）按其他特征分 按照债券的其他特征可分为收益公司债券、附认股权债券、附属信用债券等。 二、债券的发行一）我国公司发行债券的资格 我国《公司法》第154条规定：公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件。 （二）发行条件 （三）债券的发行程序 （四）债券的发行价格 发行价格的高低，取决于下述四项因素：1．债券面额 。2．票面利率和市场利率 。3．公司的风险因素。 4．期限风险因素。 三、保护性条款 （一）消极条款消极条款是对公司可采取的行动的限制。有：1．限制公司的股利支付额,保障一定的流动比率2．公司不能将任何资产抵押给其他债权人。3．公司不能兼并其他企业。4．没有债权人同意，公司不能出售或出租公司的主要财产。5．公司不能发行其他长期负债。 （二） 积极条款 积极条款是将公司所同意采取的行动或必须遵守的条件具体化。例如有： 1．公司同意将其营运资本维持在某一最低水平。2．公司必须定期向债权人提供财务报表。 四、债券的偿还 （一）偿债基金（Sinking Funds）（二）赎回条 允许公司在某一规定期内以事先确定的价格购回或―赎回‖全部债券。（三）债券调换以新债取代全部或部分已发行在外的债券 叫做债券调换。 五、债券评级 （一）公司债信用评级的设置 （二）债券评级的影响因素 债券评级机构需要综合考虑企业的情况后，才能对债券的评级作出评级。这些因素主要包括： 1.产业分析 2.财务分析3.信托证书分析，包括财务限制条款分析，债务偿还优先顺序分析 4.政治风险5.经济风险 六、债权筹资成本KB——长期债券资本成本；IB——长期债券年利息；T——所得税率；B——长期债券筹资额或发行价格；FB——长期债券筹资费率 例：假设已知某债券票面价值为200，票面利率为10%，5年期，债权筹资费率为0.1%，考虑货币的时间价值，则该项借款的资本成本计算如下： 第一步，计算税前资本成本。 查表，10%，5年期的年金现值系数为3.7908；10%，5年期的复利现值系数为0.6209。代入上式有：200×10% ×3.7908＋200×0.6209－199.8 ＝ 0.196（万元） 0.196万元大于零，应提高贴现率再试。 查表，12%，5年期的年金现值系数为3.6048；12%，5年期的复利现值系数为0.5674。代入上式有：200×10% ×3.6048＋200×0.5674－199.8 ＝ －14.224（万元）－14.224万元小于零。 运用内插法求税前借款资本成本。10%＋×(12%－10%) ＝ 10.027% 第二步，计算税后借款资本成本。KL = K×(1－T) ＝ 10.027%×(1－33%) ＝ 6.72% 同样，上述公式只是债券资本成本的近似计算公式，如果要精确计算，还需要以现金流量分析为基础。 七、公司债筹资的评价 （一）发行公司债券筹资的优点1．债券成本较低。2．具有财务杠杆作用。3．保证公司的控制权不被稀释。4．有利于调整公司资本结构。 （二）发行公司债券筹资的缺点1．增大公司的财务风险。2．偿债压力大。3．筹集资本的程度受限制，负债比率超过一定限度时，将导致举债成本急剧上升，进而影响企业的筹资能力。4．限制性条款较多。5．筹资数量有限。 第四节 普通股筹资 一、普通股的分类 （一）按票面有无记名分类股票按票面有无记名分为记名股票和无记名股票。 （二）按票面是否标明金额分类 股票按票面是否标明金额可分为有面值股票和无面值股票。 三）按投资主体的不同分类股票按投资主体可分为国家股、法人股、个人股和外资股。 四）按发行时间先后分类 股票按发行时间先后可分为始发股和新股。始发股是设立时发行的股票；新股是公司增资时发行的股票。五）按发行对象和上市地区分类目前我国的股票按发行对象和上市地区可分为A股、B股和H股。 二、普通股股东的权利 （一）表决权 股东表决权又称股东议决权，是指股东基于股东地位享有的，就股东会、股东大会的议案做出一定意思表示的权利。（二）委托投票权 股东既可以表决，也可以委托他人代理行使表决权。委托代理投票权是股东授权他人代理其行使投票表决权的一种法定权利。 （三）资产受益权 股东享有资产受益权，即获得股利。（金色收入） （四）其他权利1．股票转让权。 2．参与公司剩余财产分配的权利。 3．对那些需要在股东大会或特别会议上商议决定的重大事务，如兼并，股东具有投票表决权。 4．股东有按比例购买公司新发股票的权利，即优先购买权。5．对公司账目和股东大会决议的审查权和对公司事务的质询权。 三、股票的发行 （一）股票发行的条件1．新设立股份有限公司公开发行股票的条件。 2．原有企业改组设立股份有限公司公开发行股票的条件。 3.配股的特别要求。4.增发的条件。 （二） 股票发行上市的步骤及核准程序 1．设立股份有限公司。 2．聘请中介机构。 3．向中国证监会派出机构报送材料。 4．改制辅导调查。 5．报送申请股票发行文件。 6．初审。 7．发行审核委员会审核。8．核准发行。 9．复议。 10．发行股票。11．上市交易。 （三）股票发行方式 1．公开间接发行。 2．不公开直接发行。 （四）股票销售方式 1．自销。指发行公司自己直接将股票销售给认购者。 2．包销。在这种方式下，投资银行以低于发行价的价格买入证券，同时承担无法卖出的风险。3．承销是发行公司将股票销售业务委托给证券经营机构代理。 五）股票发行价格目前股票市场上常见的几种发行价格：1．面额发行。 2．时价发行。 3．中间价发行。 （六）股票上市1.不利影响 有助于改善财务状况 利用股票收购其他公司 利用股票市场客观评价企业 利用股票激励员工 提高公司知名度 2.不利影响 使公司失去隐私权 限制经理人操作的自由度 公开上市需要很高的费用 四、股票资金成本1.优先股成本 2.普通股成本 （1）股利固定模型与优先股相同（2）股利固定增长模型 式中：FC—普通股筹资费率。 G—股利增长率 例：某公司发行面值为1元的普通股500万股，筹资总额为1500万元，筹资费率为4%，已知本年每股股利为0.25元，以后各年按5%的比率增长，则：DC ＝0.25Χ（1＋5%）＝ 0.2625（元） （3）资本资产定价模型法 按照资本资产定价模型法，普通股（留存收益）成本的计算公式为： KS ＝ RS ＝ RF ＋ β（RM － RF） 式中：RF——无风险报酬率；β——股票的贝他系数；RM——平均风险股票必要报酬率 例：某期间市场无风险报酬率为10%，平均风险股票必要报酬率为15%，某公司普通股β值为1.2，则该普通股的资本成本为：KS ＝ 10% ＋ 1.2 Χ（15%－10%）＝ 16% （4）风险溢价法根据某项投资―风险越大，要求的报酬率越高‖的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。根据这个原理，留存收益成本的计算公式为：KS ＝ KB + RPC式中：KB——债务成本；RPC——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。 五、普通股筹资的评价 （一）普通股筹资的优点 1．普通股融资具有长期性，且没有还款的风险。 2．普通股融资没有固定的股利负担。 3．普通股融资有利于公司长期稳定发展。 （二）普通股筹资的缺点 1．普通股的资本成本较高。 2．普通股融资增加了新股东，分散了公司的控制权。 第五节 租赁筹资 一、租赁融资的类型 （一）经营性租 经营性租赁，又称为服务性租赁、营业性租赁或者业务性租赁，是指由出租人向承租人提供租用资产设备，并承担其维修保养、人员培训等专门技术服务的租赁方式营性租赁的主要特点是：1．租赁期短。 2．契约的可撤销性。3．租赁租金较高。 （二）融资租赁 融资租赁又称资本租赁、财务租赁，是由租赁公司按照承租企业的要求融资购买设备，并在契约或合同规定较长期限内提供给承租企业使用的信用性业务。 与经营性租赁相比有以下特点：1．租赁时间长，一般接近于租赁资产的经济使用寿命。2．在融资租赁下，出租人不用提供维护、维修等服务。3．契约具有不可解除性。4．租赁期满时，按合同约定处置设备，一般有退租、续租、留租三种方式，通常由承租企业留购。 （三）融资租赁的形式 融资租赁具有不同的形式，主要有以下几种： 1．直接租赁。 2．售后租回:承租人将自有物品卖给出租人，再将物品从出租人处租回。承租人首先丧失所有权，获得货币，然后取得使用权，支付货币。 3．杠杆租赁：是由出租人(租赁公司或商业银行)本身拿出部分资金，然后加上贷款人提供的资金，以便购买承租人所欲使用的资产，并交由承租人使用；而承租人使用租赁资产后，应定期支付租赁费用。通常出租人仅提供其中20%~40%的资金，贷款人则提供60%~80%的资金 二、融资租赁租金的确定1．平均分摊法（直线法） 平均分摊法是先根据事先确定的利息率和手续费率计算出租赁期间总的利息和手续费，再加上设备成本计算出总的支付额，按照支付次数平均计算求得租金。缺点：这种方法没有充分考虑时间价值因素。 例：某企业于2005年1月1日从租赁公司租入设备一台，价值100万元，租期5年，预计租赁期满时的残值为10万元，归租赁公司所有。年利息率为10%，租赁手续费率为设备价值的2%。租金每年支付一次。 2．等额年金法。 等额年金法在计算每年支付租金时考虑了时间价值的因素，在这种方法下是 运用年金现值的原理来计算租金，通常以资本成本作为折现率。 三、融资租赁的节税效应主要表现在两方面：支付租金中的利息部分可税前扣除 2租入设备的折旧可抵税 五、租赁融资的评价（一）租赁融资的优点1．及时获得所需资产。2．限制性条款较少；3．资产的维修维护方便省时。4．租金费用可以在税前扣除，承租企业能享受节税利益；5．租金支付稳定且灵活，全部租金通常在整个租赁期内分期支付，既减少了不能偿债的风险，也有利于承租人稳定现金流量，便于承租人准确预测现金流，合理安排生产计划。 二）租赁融资的缺点租赁融资的主要缺点是成本高。 使用期内承租方没有所有权 第六节 混合债券认股权证和可转换债券 一、认股权证 认股权证是一种允许其持有人在指定的时期内以事先约定价格购买发行公司普通股的证券。（一）认股权证构成要素认股权证的构成要素包括认购数量、认股价格、认股期限、和赎回权。 （二）认股权证的价值认股权证能够给投资者带来收益和权利，因此具有价值。其价值形式分为理论价值和市场价值两种形式 1认股权证的理论价值。2．认股权证的实际价值。 认股权证的实际价值又称为认股权证的市价或售价，是由市场供求关系所决定的。 例11-9 某公司认股权证载明的认购价格为15元，其售价等于其理论价值，且每权认购一股，当股票市价为20元时，甲投资者投资60元于普通股票，乙投资者用60元投资认股权证，当股票市价上升为30元时，比较二者的收益情况。甲投资者总收益＝（30 – 20）×（60／20）= 30（元）甲投资者获利率＝30／60 ×100%= 50%乙投资者认股权证理论价值＝（20 – 15）×1 = 5（元）故60元可购入认股权证数量=60／5 = 12（张）乙投资者总收益=（30－15）×12－60 = 120（元）乙投资者获利率=120／60×100% = 200% 例11-10 承例11-9，若甲、乙投资者在股票市价为30元时投资，在股价上升为60元时出售股票，则： 甲投资者总收益=（60－30）×（60／30）= 60（元）甲投资者获利率=60／60×100% = 100%乙投资者认股权证理论价值=（30 - 15）×1=15（元）故60元可购人认股权证数=60／15 = 4（张）乙投资者总收益=（60－15）×4 - 60= 120（元）乙投资者获利率=120／60×100% = 200% （三）认股权证的发行 1．认股权证附于有关证券 2．认股权证单独发行 （四）认股权证的行使 例11-11 为了研究认股权证的执行如何新增资本，我们来考察A公司发行认股权证如何引起资本结构变化的例子。A公司发行了价值3000万附有认股权证的债券，债券的面值为1000元，息票率为10%。一份债券拥有一份认股权证，每份认股权证允许持有人以20元/股的价格购买3股股票。融资前后以及认股权证执行后公司的资本结构变化如表11-9所示。 （五）认股权证筹资评价 其筹资优势表现在：1．认股权证的发行可以促使其他筹资方式的运用，达到筹资的目的。 2．附认股权证的公司债兼具负债和股权的特性，可降低公司的资本成本。 3．认股权证可以带来额外现金。 认股权证适用情形：1．公司目前股票市价较低。2．公司目前急需大额长期资金，而普通股票此时不具有吸引力。3．预计未来收益能力和普通股市价会稳步上升。4．预计公司未来有资金需求。二、可转换债券 可转换债券（Convertible Bonds）赋予其持有人在债券到期日之前的一段时间里将可转换债券按一定比例转换成一定数量的公司普通股股票的权利。 （一）与可转换债券有关的基本术语1．转换价格。转换价格是指转换为普通股时实际支付的价格。 2．转换比率。转换比率是指可转换债券转换成普通股的股数。它与转换价格的关系可用公式表示为：转换比率＝可转换债券面值／普通股转换价格 例11-12 某公司发行的可转换债券面值为1000元，转换价格为40元，期限为10年，则固定转换比率为：转换比率=1000／40=25（股）若前五年转换价格为40元，后五年转换价格为50元，则逐期降低的转换比率为：前五年转换比率=1000／40＝25（股）后五年转换比率=1000／50=20（股） 3．转换溢价。像认股权证认购价格一样，转换价格的设定一般高于可转换债券发行时普通股市价的15%～20%，这种转换价格高于发行当时股票市场价格的差额即为公司债的转换溢价，其 越高对普通股的稀释程度越低。 例11-13 承例11-11，若发行当时普通股市价为35元／股，转换价格为40元，则： 转换溢价=（40–35）×（1000／40）=125（元）转换溢价率=（40–35）／35×100%=14.28% （二）可转换债券的价值可转换债券的价值可以分为三部分：非转换价值、转换价值和期权价值。1．非转换价值。 非转换价值是指可转换债券持有人不行使转换权或发行者不行使强制赎回权时，该债券所具有的原有一般债券的价值。 2．转换价值。转换价值是指如果可转换债券能以当前市价转换成普通股时所取得的价值。即：转换价值 = 普通股市价×转换比率 例11-14 如果T公司目前的股价是20元，可转换债券转换比率为50股。则：可转换债券的转换价值为：20×50=100元。 3．期权价值。由于可转换债券具有非转换价值和转换价值，所以持有人可以通过等待并在将来利用非转换价值和转换价值中较高者来选择对其有利的策略，即决定是转换成普通股还是当作债券持有。（三）发行可转换债券的原因 1．可转换债券与纯粹债券的对比。 2．可转换债券与普通股的对比。 （四）可转换债券的发行资格与条件（五）可转换债券的转换 1．强制转换。公司通常在发行可转换债券时附有一定的收回条款，以强迫债券持有著进行转换，促使该债券如期转换。 2．鼓励转换。发行公司通常采取两种措施，以鼓励债券的转换，其一是设立阶梯式的转换价格，以降低证券的转换率。 （六）可转换债券的评价可转换债券筹资优势表现为：1．降低筹资成本。 2．有利于企业筹资。 3．有利于调整资本结构。 4．减轻股东股权稀释时对每股收益的影响。 可转换债券筹资不足表现为：1．可能由于股市的不确定性造成发行公司的损失 。 2．可能损害原股东的利益。 3．转换债券转股后将失去利率较低的好处。 （七）认股权证和可转换债券的比较 1．对资金总额和资本结构的影响不同。2．对负债总额的影响不同。3．对纳税的影响不同。4．对财务杠杆作用的影响不同。5．对原有股权冲淡程度的取决条件不同。 第十章 营运资本管理营运资本概述流动资产管理 短期筹资方式 营运资本管理的意义 营运资本周转是企业生存和发展的基础 营运资本占用资金较大 对于各类企业，流动负债适当管理可以带来巨大效益 营运资本管理水平影响着报表质量 2003年两市A股上市公司总资产3.6万亿元，流动资产为1.58万亿元，占44%，主要是货币资金、应收账款和存货，分别是28%、15%、31% 2003年两市A股上市公司负债总额为18096亿元,其中,流动负债为13666亿元,占资产总额的39%,主要分布在短期借款、应付帐款等环节,分别占流动负债合计的38%和19% 10.1营运资本概述营运资本的特征 短期性 流动性 数量波动性 实物形态变动性 来源的灵活多样性 10.1营运资本概述营运资本管理一般政策 营运资本投资政策（风险与收益） 流动资产变现能力强，但盈利能力差 长期资产获利能力大，但变现能力差 10.1营运资本概述 营运资本管理一般政策 营运资本筹资战略（风险与成本） 流动资产划分为永久性的流动资产与临时性的流动资产 流动负债资本成本低，但财务风险大 长期资本财务风险小，但资本成本高 第二节 现金管理概述 企业持有现金的动机 企业持有现金的成本 降低获利能力，增加机会成本 现金安全性降低，增加管理费用 转换成本 短缺成本 第二节 现金管理 现金管理模型 因素分析模型：历史数据 现金周转模型 企业生产经营和现金支出稳定 有较完备的历史资料 第二节 现金管理 现金管理模型 存货模型 机会成本 固定性转换成本 例：已知：某公司现金收支平稳，预计全年（按360天计算）现金需要量为360 000元，现金与有价证券的转换成本为每次300元，有价证券年均报酬率为6%。 要求：（1）运用存货模式计算最佳现金持有量。（2）计算最佳现金持有量下的最低现金管理相关总成本、全年现金转换成本和全年现金持有机会成本。（3）计算最佳现金持有量下的全年有 价证券交易次数和有价证券交易间隔期 随机模型（Miller-Orr） 现金流入与流出的变化是随机的 现金净流量的变化接近正态分布 最佳现金持有金额处于正态分布的中间 加速收款 银行业务集中法：指通过设立多个策略性收款中心来代替通常设在总部的单一收款中心,以减少邮寄时间,加速账款回收 锁箱系统法：通过承租多个邮政信箱,并授权当地开户行每天数次收取信箱内汇款存入企业账户,以缩短从收到顾客付款到存入指定银行的时间 电子付款方式 现金支出控制 控制支付时间 使用现金浮游量 适度透支 力争现金流入和现金流出同步 第三节 应收帐款管理 应收帐款的功能与成本 应收账款的功能 增加销售，提高市场竞争能力 降低存货占用加速资本周转 应收账款的成本 机会成本 管理成本 坏帐成本 第三节 应收帐款管理 机会成本 机会成本=维持赊销业务所需资金×机会成本率（年利率） =应收账款的平均余额×变动成本率×机会成本率 =日赊销额×平均收现期×变动成本率×机会成本率 应收账款平均余额=平均一年占用在应收账款上的资金 =赊销额/应收账款周转率 =赊销收入净额/360*应收账款周转期 第三节 应收帐款管理 例：某企业预测2005年度销售收入净额为4500万元，现销与赊销比例为1：4，应收账款平均收账天数为60天，变动成本率为50%，企业的资金成本率为10%。一年按360天计算。 计算应收账款的机会成本。解答：赊销额=＝4500*4/5＝3600（万元）应收账款的平均余额＝3600/周转率＝3600/6＝600（万元） 维持赊销业务所需要的资金额＝应收账款的平均余额×变动成本率＝600×50％＝300（万元） 应收账款的机会成本＝维持赊销业务所需要的资金×资金成本率＝300×10％＝30（万元） 第三节 应收帐款管理信用分析 信用调查 信用评估的定性分析 5C 评估法 品德（Character） 能力（Capacity 资本（Capital） 担保品（Collateral）情况（Condition） 第三节 应收帐款管理信用政策信用标准 是企业用来衡量客户获得商业信用所应具备的基本条 通常以预期的坏帐损失率作为判别标准 依据坏帐损失率划分信用等 影响因素： （1）同行业竞争对手的情况2）企业承担风险的能力3）客户的资信程度（5C系统评估法：信用品质、偿付能力、资本、抵押品和经济状况） 第三节 应收帐款管理信用政策 信用标准的定量分析 信用评分法 制定信用评分标准 计算潜在客户的诸评分项目值 评分 计算综合信用分数确定潜在客户的信用等级 第三节 应收帐款管理 信用政策信用条件 信用期限 现金折扣 折扣期限 折扣率 现金折扣与商业折扣的区别 收帐政策综合信用政策 应收账款信用政策变更决策分析思路应收账款案例（思考原则是信用收益能否超过信用成本） 某公司的年赊销收入为720万元，平均收账期为60天，坏账损失为赊销额的10％，年收账费用为5万元。该公司认为通过增加收账人员等措施，可以使平均收账期降为50天，坏账损失降为赊销额的7％。假设公司的资金成本率为6％，变动成本率为50％。 要求：计算为使上述变更经济上合理新增收账费用的上限(每年按360天计算)。 第三节 应收帐款管理 应收帐款监控 目的 保持应收帐款在总资产中的合理比例 保持应收帐款内部的合理结构 为应收帐款的催收工作指明方向 帐龄分析法 平均收现期法 第四节 存货管理存货的功能与成本存货的功能 保证生产和销售的正常进行 获取规模效益，降低进货成本 存货的成本 取得成本 订货成本 购置成本 储存成本 缺货成本 第四节 存货管理经济批量模型及其扩展 基本经济批量模型 假设条件 企业能及时补充存货 不允许缺货，即无缺货成本 集中到货而非陆续入库 需求确定且存货单价不变；即不考虑数量折扣因素 存货的耗用或者销售比较均衡 其他存货控制方法 定额控制 挂签制度法 ABC 分类管理法 现代存货控制方法 JIT（ 适时性管理） MRPⅡ 通用汽车中国案例 零件直接上生产线 牛奶取货 双向信息沟通 规范流程 例外管理 第五节 流动负债管理 短期筹资的特点 融资速度快 融资成本较低 融资弹性较好，易 于取得 融资风险较高，利率易波动 第五节 短期筹资管理 短期借款 短期借款的种类 按借款用途的不同 周转借款 临时借款 结算借款 按借款利息支付方法的不同 收款法借款 贴现法借款 加息法借款 第五节 短期筹资管理 短期借款 短期借款的种类 按借款有无担保 信用借款：信贷限额、周转信贷协议、补偿性余额 抵押借款 按偿还方式的不同 按借款利率的高低 第五节 短期筹资管理 短期借款 借款的信用条件 信贷限额 周转信贷协定 补偿性余额借款抵押 其他承诺 第五节 短期筹资管理 短期借款 短期借款筹资的优缺点 银行资金充足且实力雄厚，能够随时提供数额较大的借款 银行借款具有较好的弹性 资金成本较高 限制较多 第五节 短期筹资管理商业信用 商业信用的主要形式 应付帐款 应付票据 预收帐款 商业信用融资的成本分析 免费信用 附有现金折扣的融资成本 展期信用 第五节 短期筹资管理 商业信用 商业信用筹资的优缺点 筹资方便 限制条件少 成本低 期限短风险大 第十二章 股利政策 山东大学管理学院 企业利润分配顺序 股利理论 股利政策 股利支付程序与方式 股利政策规定企业实现的税后利润多少用于支付股利，多少留存于企业进行再投资，这需要在股东―当前消费‖与―未来消费‖之间进行权衡；不同股利政策、股利发放时间和支付形式等都可能会对股票价格（企业价值）产生不同的影响。 第一节 企业利润分配原则与顺序 一、利润分配原则1.依法分配原则；2.资本保全原则；3.兼顾各方面利益原则；4.分配与积累并重原则；5.投资与收益对等原则：¡°谁投资谁受益¡±、收益大小与投资比例相适应的原则。 根据我国《公司法》的规定，企业缴纳所得税后的利润，除国家另有规定的以外，应按下列程序进行分配。 （一）支付各种罚款和滞纳金 （二）弥补以前年度的亏损 （三）计提法定公积金 （四）支付优先股股利 （五）计提任意公积金 （六）向股东支付股利 第二节 股利理论 股利理论研究的主要问题是：股利的支付是否能够影响股票价格（或企业价值）； 如果股利政策确实具有影响力，那么是什么因素决定了最佳的股利支付水平，从而使公司价值最大化且资本成本最小？公司应该确定什么样的股利支付率？ 股利支付率的大小对股票价格（或企业价值）是否会产生影响，以及产生怎样的影响? 一、股利无关论在完美假设下，MM认为：股利不会对企业价值（或股票价格）产生任何实质性的影响。其理由是： 1．股东并不关心企业股利的分配，所以股利支付率的大小不会对企业价值产生影响。 2．企业价值完全由企业的获利能力和经营风险决定，企业的盈利在股利和留存利润之间的分配比例并不会对企业价值产生影响。 二、右派理论主张高股利政策，或者主张政府强迫所有公司将税后净利作为股利全部发放，认为这样会使公司价值增加。 （一）在手之鸟论 在手之鸟（Bird in Hand）论认为：在股东心目中，股利是固定的收入，资本利得不如股利稳定。即资本利得的风险要高于股利收入的风险，而发放股利就能够消除投资者的这种不确定感。因此这种理论也成为不确定感消除理论。 （二）信息传播论 该理论认为，股利给投资者传递了企业盈利能力的信号，从而股利对股票价格有一定的影响。如果企业对未来盈利能力看好，企业就会采用一定的方式把这个信息传递给投资者。 三、所得税差异理论大多数经济学家和企业研究人员承认MM理论是正确的，但现实世界的资本市场是不完备的。因此，MM理论在现实世界中会出现偏差。 所得税差异理论认为：无论何种情况，当股利税率高于资本利得税率，投资者都会反对高股利政策，公司应该支付较低的股利，将剩余利润留存在公司内部，或者用于再投资，或者用于回购股票。 三种股利理论代表了三种矛盾的观点。MM理论认为股利政策不会影响企业价值，因此所有的股利政策都是等价的。在手之鸟论认为股利的风险小于资本利得的风险，因此企业应采取较高股利的股利政策。所得税差异论则认为资本利得有推迟纳税的优势，如果资本利得税的税率高于股利税率，企业应采取低股利支付率的政策。 第三节 股利政策一、股利政策的设计 （一）剩余股利政策（Residual Dividend Policy） 剩余股利政策将股利的分配与企业的资本结构有机地联系起来，即根据企业的最佳资本结构测算出企业投资所需的权益性资本数额，先从企业的未分配利润中扣除所需增加的权益性资本， 然后将剩余的未分配利润作为股利分配给股东。 例: 某公司本年盈余1000万元，债务权益比为0.5，公司计划的资本投资为900万元。 1．在不发售新股下所能够产生的资本额，根据投资决策确定投资资本额的需要量。 2．决定是否应该支付股利。 1000-900*0.5=550万元 （二）固定股利支付率政策 固定股利支付率政策是指企业确定一个股利占利润的比例，长期按此比例支付股例的政策。因此，企业每年所支付的股利会随着企业当年实现的利润的波动而波动，从而使股利支付额极不稳定。 （三）固定股利和稳定增长股利政策 在一段时间内保持不变，只有当企业认为未来盈利的增加足以使企业能够将股利维持在一个更高的水平时，企业才会提高每股股利的发放额。 （四）低正常股利加额外股利的政策 低正常股利加额外股利的政策是介于固定股利和稳定增长股利政策与固定股利支付率政策之间的一种折衷的股利政策。在这种股利政策下每年只支付固定的、数额较低的股利；在利润较多的年份，再根据实际情况向股东发放额外的股利，但额外股利并不固定，并不意味着永久性地提高了股利率。 二、影响股利政策的因素 （一）法律因素 1．资本完整性的限制(资本保全限制）。公司不得以募集的经营资本发放股利2.企业积累限制。3.无偿债能力限制，只有当股利支付不影响公司偿债能力和正常经营活动时候。 4．净利润条件。 5．超额累计利润限制。禁止税后超额留成 （二）债权人的约束 债权人为防止股东、公司管理当局滥用权力，保护自身利益，常在债券与贷款合同上加入现金支付程度的限制性条款，如限制股利分配的条款，目的是为了保证企业到期偿还债务的能力。这些合同上的限制在一定程度上左右了企业的股利政策，否则企业会受到指控和法律的制裁。 （三）股东因素 1．股东的税负：股利收入的税率高于资本利得税率，低股利政策会使股东获得更多纳税上的好处 2. 投资机会：留存收益的再投资报酬低于股东将股利收入投资的报酬，则股东倾向于多发股利 3. 稳定的收入：靠股利度日的股东要求支付稳定的股利，认为资本利得具有不确定性的股东会倾向于多分配股利 4．控制权的稀释。 （四）公司内部因素 1．盈利的稳定性。（每股可分配利润，每股资本公积） 2．资产流动性目标（行业性质） 3．融资能力（举债能力）4. 资本成本5. 投资机会多少。FpPL案例6. 股利政策惯性(公司的习惯） （五）影响股利政策的其他外部因素 1．投资限制。 2．债务合同约束。 3．通货膨胀。 案例： A股历史上最大的红包——驰宏锌锗（主营有色金属矿采选业）2007年3月9日宣告―拟向全体股东每10股送红股10股，派30元‖成为历史A股市场上的超级红包 按照驰宏锌锗的股本，这次分配估计送红股1.95亿股，现金5.85亿元 驰宏锌锗高额股利分配动因分析1.国家政策因素 2001年3月29日，中国证监会发布了《上市公司新股发行管理办法》，把分红派息作为评价上市公司绩效及日后再筹资的重要指标之一。 2002年7月，证监会发布了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，规定增发新股或配股条件就是近三年有分红，发行可转换债券条件是最近三年，尤其是最近一年有现金分红2004年12月7日，证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》：上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配 售股份。2008年10月9日证券法规定当年实施的上市公司分红新规，其最大的亮点就是将上市公司利润分配的比例由原来的20%提高至30%。 2.企业因素 驰宏锌锗2004-2006收益状况，表中情况说明3年净资产收益率已经达到再融资条件，而且近3年也都有分配的惯性 3.股东因素1.股权结构 一般情况下，公司股利政策一般由控股大股东制定。中国市场迫于二级市场压力而实施派现的情况很少。上市公司大部分控股股东都是国有股、法人股等非流通股持有者，他们无法在二级市场出售获利，只好依赖现金分红。其中一部份控股股东利用不断地高派现来快速收回其投资 国有股股东获得现金红利之后的投资收益率要远高于二级市场的流通股投资者，因为其获取股票的成本低，因此他们比二级市场投资者更喜欢现金红利 驰宏锌锗历年分配状况，从表中可看出从2004年上市以来，驰宏锌锗一直实行高比例的分配政策 驰宏锌锗股权结构总股本19500万股 非流通股9000万股，比例是56.25%，其中发起国有法人股（云南冶金集团总公司）8540万股，比例53.38%，唯一大股东占绝对控股地位 在大股东绝对控股且不存在制衡性股东的条件下，大股东从上市公司转移现金能力最强。所以说：控股股东所占的比例越大，越倾向于现金股利 自2004年上市以来，云南冶金集团从驰宏锌锗分别获得了2471.1万元，4118.5万元，3亿元的现金 大股东好处是，接连三年的现金分红，使得其平均获得100.1%的高额回报率 控股股东是现金红利最大受益者，也是操纵者 4.其他因素 股权分置改革原因：股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分不流通，这是我国股市历史遗留问题 股权分置改革就是通过流通股东和非流通股股东之间利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异。2006年6月，驰宏锌锗进行了股权分置改革，非流通股股东向流通股股东支付1890万股份作为对价（为换取另一个人做某事的允诺，某人付出的不一定是金钱的代价 ） 股权分置改革后，非流通股在限售股解禁之后可以上市流通。所以在这批股份即将解禁之时，股东通过股利政策影响股价，为解禁收益攫取做准备 这部分解禁股会大批出售吗？ 按照《上市公司股权分置改革管理办法》规定：―持有、控制公司股份百分之五以上的原非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，每达到该公司股份总数的百分之一的时候，应当在该事实发生之日起的两个工作日内做出公告，公告期间停止出售股份‖。 而从2007年起，每天都有这样的公告，说明解禁股股东出售套现意愿很强烈 驰宏锌锗股东解禁股解禁日期是2007年6月，所以股东在今年维持高股价意愿很强烈 第四节 股利支付方式一、现金股利支付程序（一）股利宣告日 （二）股权登记日 （三）除息日 （四）实际支付日 二、股票股利（Stock Dividend）股票股利是指企业以增发股票的方式来支付股利，这种形式发放的股利称为股票股利或者红股。 2. 发放股票股利对每股盈余和每股市价的影响。 支付股票股利后，未分配利润减少，股本增加，总所有者权益不变，每个股东的持股比例不变。但是由于股票数量增加，显然，每股盈利降低了。一般地，股票价格会按照同一比例降低。 3. 股票股利的优点。 发放股票股利后，每股收益和每股市价都同时下降；由于按照比例配送新股，股东持股数量增加，但是所占份额不变，因此，每位股东所持股票的市场价值不变；股票股利的支付并不增加公司的现金流出量，使得现金留存在公司继续使用；公司通过发放股票股利使公司的股票维持在某一有利于交易的范围内，以便于吸引小额投资者。 4. 股票股利的缺点。 有些公司在财务困境时发放股票股利留存现金，因而股票股利传递的信息不明确，有时会让股东误解，对公司价值产生不利影响。 5. 股票股利与增股的区别。 发放股票股利不产生现金流动。而增股则是将新股东手中的资金变成权益，企业现金和权益，增加，资产负债表双方都发生变化。 三、股票分割（Stock Split） 股票分割是将面额较高的股票分割成面额较低股票的转变过程。股票分割后，面额按一定比例减小，同时股票数量按照一定比例增多。 股票分割对公司的资本结构和股东权益不会产生任何影响，但会引起每股面值降低，并由此引起每股收益和每股市价下跌。 股票股利与股票分割比较(1)有利于促进股票流通和交易 (2) 股票分割可以向投资者传递公司发展前景良好的信息,有助于提高投资者对公司的信心 (3) 股票分割可以为公司发行新股做准备。在新股发行之前利用股票分割降低股票价格，可以促进新股的发行 (4)股票分割有助于公司并购政策的实施增加对被并购方的吸引力 (5) 股票分割带来的股票流通性的提高和股东数量的增加，会在一定程度上加大对公司股票恶意收购的难度二）逆向分割（Reverse Stock Split） 逆向分割又称为股票合并(缩股），是一种减少流通在外的普通股股数的反分割措施。逆向分割的原因有：1. 逆向分割后股东的交易成本可能会更低2．当公司认为自己的股票价格太低时，为提高股价，可通过股票合并来实现。 3．证券交易所对每股价格有最低要求，逆向分割可能会提高股票价格。4．公司有时候进行逆向分割，同时把那些最后少于某一特定股数的股东所持有的股票买下。 2007年全美达案例（0.484美元/股合并）股票合并的宣告也可能产生信息或信号作用。通常这种信号是不利的，如表示企业承认自己处于财务困境。 四、 股票回购 股票回购是指企业出资重新购回其本身发行的流通在外的股票，而代替向剩余股东支付股利。 一、股票回购的动因（一）作为现金股利的替代方法，带来税收利益 美国在1997年，有1283家公司宣布了总计接近2000亿美元的股票回购计划。实际上美国的净权益发售在很多年份都是负值 。二）维持最佳资本结构 资本回购股票可以改变负债与股东权益的比例，提高资产负债率，提高财务杠杆。 （三）用于企业兼并或收购 在兼并或收购的场合，产权交换的交易方式无非为现金购买或以股票换股票两种。如果企业有库藏股票，即可使用本企业的库藏股票来换取被兼并企业的股票；如果没有现成的库藏股票，企业可以先向其股东回购股票，然后再进行企业兼并或收购。 （四）提高每股收益，提高股价 （五）防止敌意收购 （六）作为库藏股票 （七）其他动因 例如为了消除潜在的被控股的威胁；为了提高每股盈余和股票价格；为了在不增发股票的情况下，给企业的职员以本企业股票的奖励。 二、股票回购的方式 股票回购的方式主要有投标出价、在公开市场上购买和与大股东协议回购三种。 三、股票回购的影响 对于股东来说，与现金股利相比股票回购不仅可以节约个人税收，而且具有更大的灵活性。 但如果公司急于回购相当数量的股票，而对股票回购的出价太高，以至于偏离均衡价格，那么结果会不利于选择继续持有股票的股东，因为回购行动过后，股票价格会出现回归性下跌。 股票回购对上市公司影响 （1）股票回购需要大量资金支付回购的成本，容易造成资金紧张、资产流动性降低，影响公司的后续发展。 （2）公司进行股票回购，无异于股东退股和公司资本的减少，在一定程度上削弱了对债权人利益的保障。 （3）股票回购可能使公司的发起人股东更注重创业利润的兑现，而忽视公司长远的发展，损害公司的根本利益。 （4）股票回购容易导致公司操纵股价。 因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容