杨红旭
泡沫经济，作为一种经济现象，曾在世界经济发展史上屡屡现身。著名的泡沫经济包括荷兰郁金香狂热(1636-1637)、法国密西西比股票泡沫(1719-1721)、英国南海股票泡沫(1920-1921)、美国股市泡沫(1929-1931)、墨西哥泡沫经济(1978-1981)等。其中房地产泡沫包括1990年前后的日本、台湾泡沫，1997-1998年的泰国、香港泡沫，以及近两年的美国泡沫（引爆次贷危机）。目前正在蔓延中的美国次贷危机源于房价下跌，但美国的房价跌幅远远小于当年的日本、台湾、泰国、香港，楼市泡沫并不严重，酿成重大危机的主要因素是房地产金融衍生品过多，以及金融机构盲目地向中低收入群体超低首付（甚至零首付）放贷。
众所周知，近几年我国房地产市场经历了一轮快速增长，房价涨幅明显偏高，2004年部分经济学者抛出了“泡沫论”，2007年“拐点论”大行其道。但我国房地产市场到底是否存在泡沫、如果存在会有多大，一直未有定论。与房价上涨相伴的是，从2003年房地产宏观调控拉开序幕，直到去年第四季度，房地产市场才开始调整，至今全国主要城市的成交量同比去年大幅萎缩，同时部分城市房价出现下跌。
目前，我国房地产市场的走势有些扑朔迷离，适度向下调整是符合宏观调控目标的，也有助于行业更加健康、稳定的发展。但是，房地产市场是否会出现深度下跌，这是一个疑问，让行业、企业、政府为之心生忐忑。政府的态度相当明显：防止楼市大起大落（目前重点防大落）。
笔者认为，房价大跌与否、政府救市与否，都取决于一点：经过几年的快速增长之后，中国的房价是否存在泡沫，或者说存在多大的泡沫。如果确属泡沫明显，则泡沫破灭、房价大跌乃势所必然，政府不应也难以阻止其下跌；如果不存在泡沫，则政府有必要防止其出现恐慌性、非性理下跌，应调整现行紧缩型政策，以便切实保持市场稳定。
有些经济学家认为，不管是股市泡沫，还是楼市泡沫，都难以事先认定，只有等泡沫破灭了，才知原来泡沫已经这么严重！这种观点有些悲观，但确也反映
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出提前预测和现时辨识经济泡沫的难度很大。在此，笔者尝试结合相关理论、国外经验、国内现状，综合比较、分析、研判目前我国房地产泡沫的有无及程度，并在此基础上提出相关的防范和应对措施。
一、房地产泡沫的概念及形成机制
迄今为止，经济学界对经济泡沫尚无标准定义，有点权威的是经济学家金德尔伯格1978年提出的“泡沫可以不严格地定义为一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然上升。”这一界定意味着：只有资产价格才会出现泡沫，消费品价格即使涨得很快，也不会形成泡沫，就像眼下我国的CPI一样；原因很简单，消费品市场中不可能出现大规模的投机行为，正如在去年猪肉价格狂涨的过程中，不会出现收购猪用以囤积的现象。但作为资产的房地产就会出现囤地、捂盘等现象，去年二三季度很多开发商都做过这种事。
因此，房地产具有形成泡沫的天然潜质。若往深处分析，具体表现在三个方面。一是房地产的区域性很强，一个区域的土地多寡不均，从而导致供给难以很好地匹配需求；二是房地产开发周期较长，短期内供给难以有效增加，也即供给弹性很小，容易被炒家制造“买不到”的市场恐慌；三是房地产的价值难以判断，往往需要将预期价值折现来计算，而预期的合理性很难把握，投机者正好混水摸鱼。
房地产泡沫的制造者正是投机者，假若市场中没有足够多的投机需求，根本不可能快速推高房价，也正由于投机者的推波助澜，导致很多自住客和正常的投资客盲目跟进。2004年著名的温州炒房团曾把上海楼市折腾得乌烟瘴气，2007年深圳本地及香港投机者使房价整体暴涨50%以上，彼时，这两个城市很多楼盘的投资、投机性购房比重高达50%以上，远远超过20%的国际警戒线。是泡沫总归要萎缩或破灭，其后，这两个城市的房价都出现一定的下跌，其中深圳目前还在经历痛苦，部分投机者被套，甚至房子沦为负资产。
在推高房价、形成泡沫的过程中，心理预期、羊群效应、资金支持三者缺一不可。心理预期是指房价看涨预期，最典型的当属1980年代后期的日本，当时很多人都认为日本经济神话仍将沿续，东京地价将只涨不跌。在大家都认为房价还会更高的情况下，并且在投机者的示范下，更多人加入购房的行列，形成羊群
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效应。典型案例是1920年代美国佛罗里达州出现的楼市热潮，发展到最后，连一向谨慎的银行家都忍受不住诱惑，投钱炒房。房地产投资本身所需资金门槛较高，没有大量的资金支持，根本不可能形成房价泡沫，而靠投资者自有资金也很难搅动市场，于是借贷炒房顺理成章，在诸多融资路径中，银行房贷最为重要。
针对第三个条件，不妨稍稍展开。金融已成为现代经济的核心，在一定程度上，房地产金融是促成房价泡沫的“第一功臣”，又是房价泡沫最终破灭的导火索。在诸多金融产品中，按揭贷款最为重要，它让原本看起来根本没能力购买的房产，忽然变得唾手可得。住房按揭贷款在国外流行已久，我国从1997年才开始推广（《个人住房担保贷款管理试行办法》出台），1998年颁布的《个人住房贷款管理办法》中明确：为促进住房消费，支持住房产业成为新的经济增长点，改善银行信贷资产结构；只能用于“购买自用普通住房的贷款”。
演变到后来，投资投机者都能轻松获贷。究其原因，个人房贷一直是商业银行的一块优质资产（至今不良贷款率仍不足1%），而改制后的商业银行市场化程度大大提高，上市后的银行更面临巨大的营利压力，而市场竞争却越来越激烈。在这种情况下，商业银行在个人房贷的审核中，门槛也比央行文件规定大大降低，对于投资、投机性购房基本上呈放任状态，从而使很多投机客依靠贷款的杠竿效应，以较少的资金投资大量房屋。从2005年“国八条”以来，个贷政策紧缩，但直至去年的“9.27新政”，才真正严格起来。其效果非常明显，去年第四季度开始，多数城市都出现楼市调整迹象，由此证明房贷松紧直接关系到市场的冷热。
炒楼资金的另外一种形态是社会游资，性质比较复杂。大致可分为三种，一是来自民营经济发达地区的民间资金，典型的是温州企业主与山西煤矿主；二是来自各种企业的存量资金，由于房价持续攀升，许多自有资金充足的企业转投楼市；三是来自于海外的热钱，在人民币升值预期及国内经济、楼市繁荣、流动性过剩的情况下，近几年海外热钱（部分通过地下渠道）大量涌进国内楼市，其中既有小打小闹的散户（多属港台人士和华侨），也有财大气粗、喜欢整栋收购的基金。
二、房地产泡沫的衡量标准与我国情况
如何判断是否出现房地产泡沫，是防范和治理泡沫的关键。泡沫，是由于虚
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拟需求的过度膨胀导致价格水平相对于理论价格的非平稳性上涨，衡量房地产是否出现泡沫也有多个不同的角度、不同的标准，发达国家一般用空置率、房价收入比和购租比三个指标加以衡量。空置率，主要用于判断是否存在过度膨胀的虚拟需求，并最终形成房屋的空置；房价收入比，主要用于价格是否处于由居民收入能够支撑的合理水平；购租比，则主要从租金回报角度判断住房是否具有投资价值。
1、空置率
按照国际通行算法，空置率是指待出售、出租的房屋占市场全部存量房地产的比率。一般来讲，房屋空置率5%为适度，10%则为警戒空置率，超过20%为严重空置。比如，2005年美国商用房空置率曾高达16.5%，日本近来空置率在5-8%，目前上海甲级写字楼的空置率为1.5%左右。再如，1997年曼谷房地产泡沫破灭之前，市场上35.4%的住宅虽已出售但无人常住，泡沫特征明显。
我国国家统计局的“国房景气指数”中的“商品房空置面积分类指数”，是指上年的空置面积累加今年已经拿到竣工证但尚未销售或出租的商品房的增量面积。比如2008年6月，商品房空置面积分类指数为107.60，比5月份回落1.36点，同比上升1.69点，全国商品房空置面积为1.27亿平方米，增长2.2%，其中，空置商品住宅6425万平方米，下降2.1%；空置办公楼810万平方米，增长6.8%；空置商业营业用房3934万平方米，增长3.4%。住房与城乡建设部将商品房空置面积的统计数据细分为空置待销面积（指竣工验收后空置时间在一年以内的商品房建筑面积）、空置滞销面积（指竣工验收后空置时间在1年以上、三年以内的商品房建筑面积）和空置积压面积（竣工验收后空置时间在三年以上的商品房建筑面积）。因此，我国还没有建立统一规范的空置率指标，不能进行空置率计算，也无法用于国际比较。
2、购租比
购租比，即房地产售价与房地产月租赁价格之间的比值。国际经验表明，购租比的正常范围应该在100：1－230：1之间。目前，我国大中城市的购租比普遍偏高，而且近几个我国房价增幅远大于租金增幅，2002年—2006年全国35
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个大中城市房屋销售价格指数和房屋租赁价格指数分别3.7%、4.8%、9.7%、7.6%、5.5%和0.8%、1.9%、1.4%、1.9%、1.4%，由此表明房屋售价增幅远大于房屋租金增幅，其结果只能是房屋购租比越来越大。目前全国并无统一的房屋租赁价格数据，各个城市也无法准确统计相关数据，只能根据抽样调查大致分析。
有调查显示，2005年北京、上海、杭州等地的租售比分别达到300、360和470的高危水平。意味着这三个城市投资房地产收回本钱的时间分别需要25年、30年和40年，即便不考虑长期利率风险，这个比例显然也已经严重偏离投资价值。经过近两年的房价高涨，全国很多城市的租售比更加恶化。当然，与欧美国家居民倾向于租房的习惯不同，我国居民更喜欢买房住，从而抑制了租房需求，这也注定我国住宅租金水平偏低。
不妨以上海租赁指数办公室2008年6月的数据为例，分析一下上海住宅的购租比现状。分别选取3个不同的板块和不同类型的房屋加以比较。一是塘桥板块的售后公房二房租金为1650元/每月，户型采样面积为62-70平方米，按户均面积66平米和单价15000元计算，其购租比为600：1；二是世纪公园板块的普通商品住宅二房租金为4250元/每月，户型采样面积为90-120平方米，按户均面积105平米和单价25000元计算，其购租比为618：1；三是高档住宅中的中凯城市之光二房租金11600元/每月，户型采样面积为100-120平方米，按户均面积110平米和单价40000元计算，其购租比为379：1。
3、房价收入比
房价收入比是指房屋总价与居民家庭年收入的比值。主要用于衡量房价格是否处于居民收入能够支撑的合理水平，它直接反映出房价水平与广大居民的自住需求相匹配的程度，直接关系到民众的安居乐业。在目前我国创建和谐社会的特定历史背景下，有必要深入分析和研究我国的房价收入比。
研究的难点在于，尽管房价收入比是一个全球通用的指标，但其合理范围却没有国际惯例。世界银行1998年对96个地区的统计资料显示，家庭收入在999美元以下（最低收入户）的国家（地区），房价收入比平均数为13.2；家庭收入在3000美元～3999美元（中等收入户）的国家（地区），房价收入比平均数为9；家庭收入在10000美元以上（高等收入户）的国家（地区），房价收入比
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平均数为5.6。各国（地区）房价收入比的数值是高度离散的，这96个地区最高的为30，最低的为0.8，平均值为8.4，中位数为6.4。一般而言，在发达国家，房价收入比超过6就可视为泡沫区。
另外，由于各国在房价收入比的数据选取和数据质量上有所差异，彼此之间的可比性并不高，这一指标更适于衡量某个国家（地区）不同时期内房价的合理性。在欧美国家，房价收入比既有新建住宅的、也有旧有住宅的（成交量远大于一手房），房价是按套计算的，选取的房价是中位数价格，家庭收入也是中位数；而我国目前只有一手住宅的全国统计数据，房价是按平方米计算的，房价和家庭收入都是按平均数计算的，而且由于统计困难，居民家庭收入统计无法涵盖各种隐性收入，因此普遍存在少估现象。
改革开放三十年来，我国年均经济增长率接近10%，创造了世界奇迹，尤其是自2003年以来，连续五年保持两位数的增幅。与之相适应，城镇居民人均可支配收入亦保持较高增长率，2006年达12%，2007年达17%。在这种情况下，商品住宅价格保持一定的增幅是非常合理的。观察1996年以来我国城镇人均可支配收入和商品住宅价格走势，两条曲线非常一致（见图表1），也相当的合理。2007年商品住宅价格上涨17.5%，而城镇人均可支配收入增幅约为17%。
图表 1 全国商品住宅价格和城镇居民人均可支配收入情况
366525499422274010493311911759137861604483917905160185454251857585419486280201768602092770321978472199619971998199920002001200220032004200520062007城镇人均可支配收入（元）商品住宅均价（元/平方米）
数据来源：国家统计局网站
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图表 2 全国城镇居民人均住房面积增长情况
2826.127.11720.320.819.418.717.82522.823.7199619971998199920002001200220032004200520062007城镇人均住房建筑面积（平方米） 数据来源：国家统计局网站
接下来，分析一下我国的房价收入比。计算公式：年度房价收入比=年度城镇人均住房面积（建筑面积）*年度商品住宅均价/年度城镇居民人均可支配收入，拿2007年为例，房价收入比=28平米*3665元/13786元。就全国整体而言，近十几年房价收入比波动不大，保持在6点多，基本上属于合理范畴（见图表3）。1998年房改之前，我国住宅商品化的程度很低，数据的涵盖面较小。从2004年开始，房价收入比开始持续上涨。
图表 3 全国城镇房价收入比走势图
8765432107.445.646.176.396.156.36.126.196.156.766.817.19199619971998199920002001200220032004200520062007 数据来源：国家统计局网站
由于我国各区域之间经济水平和房地产市场发展程度差别较大，反映在房价收入比上亦存在较大差异。总体特征是经济越发达、城市地位越重要，房价收入比越高，东、中、西部呈现明显的梯度序列（见表4）。这说明，相对于当地居民的收入水平，东部经济发达地区的房价水平确实偏高。若细究之，该统计数据
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中隐含着两类事实：一类是低估了收入水平和忽略了投资因素，东部地区外地、境外人口较多，其中很多人的收入并未纳入当地到统计体系中；另外，这些城市住宅的投资、投机比重较高，其中部分资金来自外地和境外，跟本地人的消费实力无关；另一类事实是，东部城市房价增长偏快，许多地方政府有意做低统计数据，另外住宅开发的郊区化也使统计中的房价涨幅小于同一地段的可比房价涨幅。
图表 4 全国典型城市房价收入情况
13.67161412108642013.1711.5113.0711.0910.059.849.819.689.128.847.98.687.687.88.156.646.786.346.525.255.63广州上海北京杭州深圳福州天津武汉沈阳西安重庆2006年 2007年1-11月 数据来源：各地统计局网站
显而易见，我国多数东部大城市的房价收入比已明显超过发达国家的水平，尤其是2007年一线城市房价收入比增长过快，社会上抱怨房价过高的声音很大，但这是否意味着住宅需求将迅速萎缩？答案是不确定的。我们知道，影响房价的因素错综复杂，比如城市化速度、供应规模、投资投机比重、土地及建材价格、贷款利率水平、购房观念等，其中居民收入水平只是其中因素之一。房价收入比偏高，不代表居民都会租房住，房价收入比偏低，也不代表都会去买房。
西方发达国家的房价收入比偏低，但他们的住房私有率却是偏低的，人们没有因为房子便宜而争相购买。部分西欧和北欧国家的房价收入比甚至低至2-3，但住房私有率却只有40%左右。与之相反，发展中国家房价收入比普遍较高，而住房私有率却偏高，目前我国房价收入比为7-8，而住房私有率已超过83%；更有甚者如东欧国家，其房价收入高达25左右，住房私有率却高达90%左右。东西方的这种反差，主要原因是东方民族比西方民族更喜欢购房置业，相当排斥租
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房。还有一点需注意，中国和东欧国家相似，在住房制度改革过程中，采取激进式的公房私有化政策，因此虽然住房私有率很高，但既不代表居民住房消费能力很强，也不意味着勿需购买新房以提高居住质量。
目前我国内地的楼市情况与二十年前台湾地区有类似之处。内地改革开放三十年，GDP年均增速近10%，而台湾60年代GDP年均增幅为10%、70年代年均为9.4%、80年代年均为8.1%。在房价高峰期的1989、1990两年，台湾房价收入比为10左右（见图表5），其中台北在12上下，其后房价泡沫破灭，房价收入比回落，近10年来一直在6上下徘徊。受“人无恒产，必无恒心”传统观念影响，台湾居民住房私有率一直处于世界前列，1980年时为73.5%，到2005年更是上升到87.3%，这一情况与大陆类似。
图表 5 台湾地区房价与房价收入比走势
资料来源：台湾群益证券
台湾地区和大陆之间的房价收入比，具有很强的可比性，由于台湾经济和楼市先行于我国20年左右，对内地楼市有相当大的借鉴意义。如果全国房价收入比达到9-10，意味着泡沫明显，而京沪穗等一线城市，房价收入比达到12-13，泡沫就会形成。目前就全国房价收入比而言，2007年达到7.44，与国际水平比较接近，很难断定是否出现泡沫；而一线城市已经明显出现泡沫，尤其是去年房价涨幅较大，导致北京、深圳、广州已超过13（见表4），泡沫已经相当明显，面临破灭的危险。当然，从现实的市场态势来看，从去年第四季度开始，全国楼市开始调整，成交量持续萎缩，房价涨幅回落。
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目前全国房价收入比总体基本合理，但这其中隐藏着一个非常严重的问题：不同收入阶层之间的房价收入比相当悬殊。高收入群体并不觉得房价高不可攀，但中等以下收入群体事实上已经买不起房子。这一问题的根源是社会财富分配不均，贫富差距过大，目前我国的基尼系数已接近0.5，超过国际公认的0.4警戒线。
不妨以2005年数据加以分析：我国最低收入家庭收入为9998元，按当年中间价平均汇率计算，约合1220美元，在96个国家的统计数据中属于1000美元～1999美元组；中等收入户家庭收入为29265元，约合3570美元，属于3000美元～3999美元组；最高收入户家庭收入为92463元，约合11290美元，属于10000美元以上组。2005年，我国最低收入家庭的房价收入比是22.69，是同组国际平均水平（9.7）的2.3倍；中等收入家庭的房价收入比是7.75，是同组国际平均水平的86％；最高收入家庭的房价收入比是2.45，只有同组国际平均水平（5.6）的44％。我国最高和最低收入户房价收入比差距是20.24，而国际同等差距是4.1。
按照经济学家王小鲁的研究结果，目前我国居民的实际收入差距可能远远大于统计显示的差距，这主要是因为部分高收入居民的真实收入统计不到，其中灰色收入和非法收入可能占相当大比重。比如，2006年中国城镇居民10％的最富家庭人均收入可能超过官方统计的三倍，考虑到上述最富家庭中只有少部分人是真正的富人，中国城镇最高和最低收入的10％家庭的人均收入之差可能从官方统计的9倍扩大到30倍左右。而越是收入较低家庭，统计数据越是接近真实情况。
三、中外房地产泡沫形成条件比较
目前我国房地产是否存在形成泡沫的条件，是否已经存在泡沫，是值得好好研究的一个命题，本报告第二章仅从房价收入比、租售比和空置率三个指标简要分析了一下，接下来重点从我国宏观经济和房地产业发展的实情出发，结合日本、泰国、台湾三个国家和地区历史上泡沫形成的原因和过程，加以比较性分析和研究。
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1、从宏观经济发展情况分析
从根本上讲，房价的走势与一国经济增长呈正相关关系，尤其是在房价中长期快速增长阶段，无一例外都处在国家经济高速增长的宏观背景下。台湾20世纪60年代经济增长速度年均达到10%，70年代年均9.4%，80年代年均8.1%；泰国经济在20世纪80年代和90年代初高速增长，1987—1995期间年均增速近10%；日本在1956—1973年间经济增长保持年均9.3%的高速，其后至1990年经济增速有所回落，但总体高于欧美发达国家。经济的持续高速增长，为房地产泡沫的形成创造了条件。
改革开放30年来，我国经济年均增幅为9.8%，2003—2007年连续五年保持在两位数，这在世界经济发展史上是绝无仅有的。单从经济增长情况观察，我国房地产已具备了产生泡沫的条件，这是需要特别警醒的。值得关注的是，我国存在一个可以延缓房地产泡沫的因素，日本、泰国、台湾地区长期以来实行的是市场经济体制，而我国自上世纪90年代初才真正开始推行市场经济，房地产业的市场化还要更晚些，直到1998年住房制度改革后才真正大范围、大力度的展开。因此，进入新世纪以来，我国房价快速增长，在一定程度上有补偿历史欠债的成份：在计划经济体制下住宅商品化消费和房价上涨曾被长期压制。
2、从本币升值和外资流入情况分析
随着国民经济的持续快速增长，本币升值是必然的，日本、泰国、台湾地区皆如此，这又导致发达国家的资金出于套利目的而大量涌入，外资尤其是海外热钱进入后，主要流向资产市场，股市和楼市是两大领域，从而对于房价泡沫的形成起到推波助澜的作用。当然，除了通过本币升值套利之外，外资还看中这些国家中短期内资产价格的快速上涨。其中尤其以泰国的情况为典型，由于泰国资本项目的高度开放，涌入大量热钱，而与此同时，泰国的外汇储备量明显少于外资进入量，从而无法对抗国际投资集团的攻击，当外资集中撤离时，泰铢被逼大幅贬值，股市和楼市泡沫破裂，立即引发金融危机。
与我国本轮经济增长周期同步，在人民币升值预期和经济快速增长的情况下，2002年以来，外资开始加速涌进我国。2000年末，我国外汇储备余额仅1656亿美元，2001—2006年，年增幅依次为28.1％、34.9％、40.8％、51.3％、34.3％、
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30.2％。2006年2月底，我国国家外汇储备超过日本，跃居世界第一。2007年12月末，我国外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。今年一季度，我国新增外汇储备减去FDI和外贸顺差，还有851亿美元不明去处，其中很多属于热钱。而今年中国社科院的一份报告认为，从2003年算起，目前国内的海外热钱总量高达1.75万亿美元，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。这么多热钱在国内潜行，尤其是部分进入到房地产市场，对于推高一线城市的房价有一定作用。
3、从货币政策情况分析
房地产泡沫形成的重要条件是大量资金支持，一般而言，流动性过剩是一个必备条件。除了境外热钱涌入这一外部因素外，导致流动性过剩的最重要因素是宽松的货币政策。1990年楼市泡沫破灭之前，台湾地区货币供应非常宽松，1986年增幅为51.4%，1987为37.8%，1988为24.4%；日本情况相似：1986年连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持续到1989年5月；泰国的情况有些不一样，其流动性主要由大量热钱涌入所造成的，另一个前提是泰国经济规模偏小，经受不住热钱蹂躏，还有泰国国内的投资实业资金由于贷款利率较高而转向投资楼市。
从近几年我国的货币政策情况看，显然政府已经汲取了其它国家的教训，从2004年就开始对宏观经济和房地产市场的偏快增长予以重视并步入加息通道。从2004年10月开始，至今已累计加息9次，基准存款利率由1.98%升至4.14%，其中2007年破记录地加息6次；从2003年9月开始，至今已提高存款准备金率19次，由6%提高到17.5%，其中2007年提高10次，今年以来提高5次。由此可以看出，2007年之前，我国的货币政策其实是偏宽松的，利率也处于历史偏低水平，改革开放30年来我国平均一年期存款利率是4%左右。2007年突然加快收紧流动性，而且从年底开始宣布实行从紧的货币政策，事实上恰恰是2007年全国楼市过热，且从第四季开始部分城市楼市步入调整期。综而言之，从2004年开始，我国货币政策开始慢慢收缩，这比当年的日本、台湾地区政府要英明很多，但遗撼的是2004年—2006年收紧流动性的力度偏小，从而失了调控良机，由此导致2007年不得不踩急刹车，楼市大起之后，暴跌的风险不大，但全面下
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调不可避免。
4、从投资投机的情况分析
离开了强劲的投资投机需求，任何一个房地产市场都不可能产生泡沫。在房价飙升的1987—1989年，台湾地区全民投机炒房，即使是1989年紧缩贷款后，投机依然狂热，投机者甚至向地下钱庄贷款炒房。日本的情况类似，区别在于除了民众炒房外，企业投资的热情亦很高，一方面日本经济增速下降，企业进行实业投资的积极性不高，另一方面大企业与银行关系密切，很容易贷款炒地皮，同时还有大量资本到国外进行投资，包括去美国和东南亚。泰国的投机主体是海外热钱和国内企业，海外热钱规模较大，涌入楼市，企业由于贷款成本太高，不愿做实业，而对投资楼市与股市兴趣盎然。
我国的楼市形态有自己的特点。普通散户是投资投机的主力军，其中最有名的是温州炒房团，得益于做企业形成的财富积累和发达的民间融资体系，他们资本雄厚，而且组团作战，先是2003、2004年在上海楼市兴风作浪，经过2005年“国八条”的调控后，上海楼市经历一波下调，他们开始向其它城市转移，流布全国许多城市。另外，山西煤老板炒房团也有一定名气，主要集中于北京等北方市场。还有，部分港澳台、境外华侨也参与投资房产热。
机构类投资者主要有两种，一种是其它行业的企业由于本行业利润率较低，拿出企业余钱甚至借贷炒地炒房，尤其是一些民营企业，这在江浙地区比较突出，其中部分外行企业由此进军房地产开发业，他们已不属于短期投机行为，典型者如雅戈尔、海尔等；另一种机构投资者是海外基金，自2004年以来，越来越多的海外基金进入我国房地产业，其中既有整栋收购者，也有通过参股内地企业而进入开发领域的，他们多属中短线投资者。打击房地产投资投机行为，是近几年我国房地产宏观调控的重点之一，通过提高税率、个贷首付、限制外资购房、紧缩开发信贷等措施，产生了比较明显的抑制作用，虽然在2007年也有如深圳投资投机比重过高（超过50%），以及少数企业盲目炒高地价的现象，但全国整体的投资投机比重并不高。
综上所述，与日本、泰国、台湾地区房地产泡沫产生的条件相比，在一定程度上我国也具备了泡沫生成的土壤，主要包括近几年经济持续高速发展、外资持
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续大规模流入、货币政策偏宽松，投资投机现象存在等。然而，与国外相比，我国针对房地产市场的宏观调控启动时间较早，一直压抑着市场泡沫的过快产生，而且我国政府对金融体系的控制力很强，不存在类似日本和泰国那样金融机构冒着高风险大肆向企业输送投资投机资金的行为。不利与有利的因素并存，从而造成目前这种少数发达城市出现局部性的房地产泡沫，而全国整体上并未产生明显泡沫的较好局面。
四、防范房地产泡沫的长期策略
应该说，经过近几年房地产宏观调控，我国的房地产业正在转型，渐渐步入一个良性的发展轨道，但同时也存在一些矛盾和问题，尚不能彻底避免房地产泡沫的产生。在研究日本、台湾和泰国三个国家和地区的房地产泡沫案例的基础上，结合我国目前的相关情况，我们从完善宏观调控和其它方面，归纳以下五条防范房地产泡沫的措施。
1、完善金融体系，从制度上防止泡沫的产生。
房地产业与金融业的关系非常紧密，只有健全金融体系、尤其是房地产金融体系，才能从根本上防范房地产泡沫的发生。目前我国房地产金融体系主要与银行制度有关，我国银行业是在金融体制不健全的情况下涉足房地产信贷业务的，我国的个人信用制度、抵押制度和抵押保险机制不健全，银行自身也存在着许多不足之处，如资本金不足、不良资产过高、资产负债管理水平低等，这些都会加大房地产信贷的风险。但是，随着越来越多的国有银行和股份制银行实现上市，同时面对金融全球化的冲击，商业银行追求利润的驱动力越来越强，房地产信贷特别是个人住宅抵押信贷则成为银行业打造利润增长点的理想选择。
虽然目前我国个人房贷的不良贷款率不足1%，属于优质资产，但也必须防范危机，目前深圳等地已出现房贷断供现象。另外，美国次贷危机呈扩大之势，连美国这样金融体系成熟且发达的国家也会爆发房贷危机，我国必须引以为鉴。另如，1997东亚金融危机中，香港和新加坡的房地产信贷占银行资产的30-40%，
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却能在房地产价格大幅缩水时安保金融体系，重要原因是资本充足率高达15-20%，不良资产率仅为3%，而韩国、菲律宾和泰国银行的资本资产比率在6—10%,不良贷款率高达22%左右，以致后者的银行系统陷入前所未有的灾难。我国银行业应从基础设施建设人手，提高自身抵御金融风险能力，金融监管部门应从制度建设入手，完善信用制度、抵押制度、抵押保险和抵押二级市场的发展，提高资本充足率，控制不良贷款率，同时要严格监管。
2、建立房地产泡沫预警预报系统。
房地产泡沫的产生因素较多，产生过程复杂，若想真正做到提前预知，进而以预防泡沫的产生，必须建立一套完善的泡沫预警预报系统。大致而言，房地产泡沫预警指标包括：金融机构贷款利率、货币供给增长率、房地产贷款增长率/贷款总额增长率、房价收入比、购租比、住房空置率、股价指数、地价增长率/GDP增长率等。
由于我国经济、金融、房地产、个人信用制度与发达国家存在较大差距，尤其是基础数据收集和统计存在明显不足，想要建立一套完善的泡沫预警预报系统存在相当大的难度，但现在就应该着手准备。近期国家发改委宣布，住房和城乡建设部的“房地产预警预报系统初步设计概算”已获批，将构建包含40个城市节点的房地产市场基础信息数据库、监测指标数据库和信息发布共享数据库，建设基础数据库采集系统、基础数据库整合系统、监测数据分析系统、监测指标预警预报系统、监测与预警预报信息发布系统等应用系统等。这项工作迈出了关键性的一步，接下来应该加快推进。
3、货币政策、房地产贷政策要有前瞻性。
房地产业跟金融业的密切相关性，决定了房地产泡沫的产生，在很大程度上源自宽松的货币政策，以及与之相适应的宽松的房地产信贷政策。在流动性充裕、融资成本较低的情况下，自住与投资投机需求皆旺盛，企业投资开发热情高涨，市场渐渐出现非理性繁荣现象，在这一过程中，如果政策不能提前、有效的调整，则房地产泡沫很容易产生。而且，事实证明，“救火”比“防火”的难度和成本都要大得多。
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首先要注意控制货币供给增长率，其变化直接影响流入房地产市场资金。虽然近几年我国M2增速明显低于上世纪90年代，但在全球流动性过剩、中国经济持续看好、人民币始终处于长期升值的压力下，国内偏多的流动性容易对虚拟经济资产价格上涨形成压力。其次要注意贷款利率的变化，利率变动直接影响开发商和购房者的信贷成本；宽松的贷款条件是房地产泡沫得以产生的催化剂，房地产泡沫的形成极大地依赖于信贷杠杆的推动；房地产信贷增长使房地产升温，而房地产价格的提高，又使房地产抵押贷款数量扩大。因此，一方面货币当局通过货币供给、利率和信贷条件等手段调整房地产信贷流向；另一方面商业银行加强房地产信贷管理，合理控制和调控房地产信贷规模，防范金融风险。
4、加强和完善土地管理以避免地价泡沫。
土地作为房地产业的物质基础和房地产开发的前提条件，往往会在房地产泡沫产生过程中扮演重要角色，而且房价泡沫当中一般隐藏着地价泡沫，因此若想防止房地产泡沫，首先要防范土地炒作，控制地价飙升，日本当年的教训尤其深刻。土地管理部门必须建立一套完善的土地规划、出让、交易、管理制度，重点打击囤地行为、抑制房地产过度投机炒作、防止非理性预期的产生。
近几年，土地一直是我国房地产宏观调控的一个重要环节。调控政策取得一些成效，比如经营性用地出让实施“招拍挂”制度，但也存在许多问题，比如土地出让计划不能实行科学的动态把握，2004—2006年，在全国房地产市场供不应求的时候却实行了供应紧缩的政策，再加上开发商圈地、囤地、土地闲置现象严重，使土地价格上涨过快，并且很快传递到房价上；另外，在抑制土地投机上，近几年加强了查处闲置土地的力度，在一定程度上提高了投机土地的成本，然而2006年度出台的清算土地增值税的政策迟迟未能执行，这一税种抑制投机作用很大。我国城镇土地实行国有制，相比实行土地私有制和混和制的世界许多国家，我国政府更有条件对土地市场进行管理和调控，但是既要充分利用市场机制使我国珍贵的土地资源有效开发利用，又要制定一套科学的行政干预机制和体制，这需要土地管理部门不断探索和总结。
5、在本币升值的过程中，提高监管外资的水平。
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2005年7月实行汇改以来，三年时间人民币累计升值幅度已达到21％，而且去年以来呈加速升值之势（近期有所放缓）。与世界所有国家一样，在本币升值预期下，外资必然千方百计进入中国，我国政府部门必须采取谨慎的态度和有效措施，规范和限制外资大量涌入，尤其是进入房地产市场。自从2002年全国范围内都实行外销房、内销房的并轨后，中国成为国际货币基金组织187个成员国中少数对外资投资房地产基本上没有什么限制的国家。央行上海分行2004年年末的一份研究报告也指出：从整个房地产业来看，跨境资本流动及汇兑管制已几乎不存在，如果说有也仅仅是形式上而已。
2006年，我国对外资进入房地产业的态度发生重大转变，7月份六部委联合推出《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“171号文”），之后，国家外管局出台《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》，2007年商务部和国家外汇管理局发布《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》，2007年出台新版《外商投资产业指导目录》。这些文件规范或限制了外资购房、收购项目或物业、设立公司等，从而在一定程度上抑制了热钱进入楼市的速度，但也只是优化了结构，尤其是减少了进入销售市场的规模，而外资整体进入规模依然呈增长势头。因此，必须进一步加强对外资的监管力度，防范措施主要是集中在三个环节，一个环节是“进水口”，加强对非居民机构和个人外汇进入审查，加强对外汇流入的监测和管理，堵住各种隐蔽渠道违规违法进入的热钱；一个环节是对于已经进入的外资，既要规范其进入开发领域和股权投资行为，又要加大对投机性购房行为的限制，比如限购数量、提高首付、增加契税，征收营业税、征收高额个调税等；一个环节是“出水口”，要在外资撤出环节增设门槛，紧守汇兑的最后闸门，比如塞浦路斯对用外汇购买的房地产，每年出售汇出境外的款项不得超出总金额的三分之一。
五、应对我国目前房地产泡沫的现实措施
目前我国整体上并无明显房地产泡沫，但由于各区域之间楼市情形存在差异，一线城市和东部少数二线城市已存在泡沫，而广大中西部地区基本上不存在泡沫；另外，我国城镇各收入阶层之间财富拥有量差距很大，贫富比较悬殊，对房价的承受力明显不同。针对我国目前房价水平和房价收入比的现状，为了既可
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以确保宏观调控的效果充分显现，又能防止房价出现非理性大跌，目前政府应重点采取以下五点应对措施。
1、加强住房保障和和扶持中低收入群体购房。
政府最重要的目标不是一定让商品住宅价格明显降下来，因为即使房价暴跌50%，中等以下收入群体依然买不起房。问题的关键是中低收入家庭的房价收入比过高，政策重点应放在解决他们的住房问题。使低收入家庭享受廉租房并兼顾经济适用房，使中等和中等偏下收入家庭或者享受经济适用房、经济租赁房、限价房，而中等以上收入家庭（包括中等偏上收入、高收入、最高收入家庭）主要通过市场解决住房问题。只要房价涨幅能保持在不超过居民收入增幅的水平，则全国的房价收入比会慢慢下降，趋于更加合理的范围。
2、房地产调控应该避免“一刀切”，有松有紧，对症下药。
针对目前我国各区域之间房价收入比差别较大，房价泡沫程度不同的情况，应该对症下药，采取不同的措施。针对房价泡沫相对明显的一线城市，尤其是京穗深三市，应该继续实行紧缩型的调控政策，尽可能让房价有一个适度的回落，比如15—25%；而对房价收入比很正常的中西部地区，应该适度放松房地产调控，鼓励自住需求，引导开发投资，促使市场稳定向上发展；针对房价收入比在8—10之间的城市（主要是东部二线城市），要有所警惕，使房价在一定时期内保持盘整或小幅下调态势。
3、防范房价大落，注重调控的松紧搭配。
今年以来，国际经济形势进一步恶化，国内经济在通货膨胀高企、自然灾害不断、经济增长趋缓、股市暴跌等诸多因素的复杂作用下，亦不容乐观。在这种复杂且不利的外部和内部宏观经济环境下，我国房地产市场有进一步深度调整的可能性，虽然目前并未出现全国性房价下跌，但成交量持续低迷值得警惕。如上所述，从房价收入比观察，目前全国房价基本尚未出现泡沫，我们没有理由坐视房价明显下跌以及由此造成的诸多负面影响。因此，建议下半年房地产调控政策在某些方面可以考虑适度放松，如自住购房贷款条件等，以保持楼市稳定发展。
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4、坚定地为正常的自住购房需求保驾护航。
打击投机、抑制投资、鼓励自住，是近几年我国调控住房市场需求的重要指导思想，目前也取得了一定成效。但必须关注眼下所面临的问题：由于市场趋冷，后市看淡，绝大部分投机需求已消失，投资需求也被严重抑制，合理的自住需求也由于“羊群效应”而陷于浓厚的持币观望。目前在全国大部分城市，居民的房价收入比并无泡沫，很多居民是能够承受目前的房价水平的，政府有必要调整相关政策，通过降低贷款成本、减免税费等方式稳定和促进自住购房需求。
5、除了住房保障以外，多采用经济调控手段。
过多地使用行政手段调控房地产经济和房地产市场，容易产生一些不良影响，尤其是当经济和市场转入下行通道的时候，这些负面影响会集中显现。因此，建议房地产调控更多地采用经济和法津手段，尤其要利用好个人房贷款政策、住房流通和持有环节的税收政策、租房和购房的财政补贴政策、企业在资本市场的融资政策等。至于住房保障制度建设，其性质注定需要较多的运用行政手段，建议以后进一步重视法律手段，尽快出台《住宅法》或《住房保障法》。
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