中国证券业盈利模式剖析

中国证券业盈利模式剖析

在中国证券公司十余年的发展过程中，其盈利模式一直是一种广义意义上的“通道”盈利模式，即证券公司通过为客户提供各种通道来获取收入，实现利润。这些通道主要包括交易通道和发行通道，交易通道对应着券商的经纪业务，而发行通道则对应着承销业务。在发行制度实施核准制和“通道制”以后，中国证券业“通道”盈利模式

的特征更得到了强化。

1.盈利结构分析

在过去的发展历程中，由于受到政策和行业垄断的多重保护，中国证券公司并没有进行深刻的业务变革，证券公司的盈利结构没有发生多大的变化，利润来源结构比较稳定，主要由六大块组成，即手续费收入(经纪业务收入)、自营收入、证券发行收入、利息收入、金融企业往来收入和其他收入等，其中的核心收入主要来源于手续费收入、证券发行收入、金融企业往来收入和自营收入。

在这六项收入中，服务性的经纪业务收入一直占据了中国证券公司收入结构的主导部分，而实际上金融企业往来收入也是与经纪业务直接相关的，因为只有开展了经纪业务，才能有相应的客户保证金，从而才能享受客户保证金的利差收入。所以如果算上金融企业往来收

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入和证券发行收入，那么 2001年中国证券公司以提供通道而获得的收入占总收入的比重达到71.52％。这样一种盈利结构直接印证了中国证券公司通道业务盈利模式的判断。

以华夏证券、中信证券和宏源证券近三年的收入结构为例来看，无论是华夏证券、中信证券还是宏源证券，经纪业务收入都是三家公司当之无愧的主要收入来源，尤其是华夏证券的经纪业务收入占到了总收入的将近一半。中信证券的经纪业务收入占比虽然并不是每年都位居第一，但近三年来这一比例却一直保持上升。三家公司的投行业务收入所占比重均不大，还有很多新的业务可以开创。中信证券2002年投行业务收入占到了总收入的25％左右，比较理想。金融企业往来收入在华夏证券和中信证券都占到了很大的比例，对证券公司的盈利扮演着极为重要的角色。而直接与市场相关的自营和资产管理收入占比则随着二级市场的波动而变化。中信证券2000年这两者的收入总和占到了总收入的57％左右，而宏源证券则在2001年创下了63.38％的纪录。

2.中国证券业务项收入分析

(1)经纪业务。经纪业务一直是我国证券公司的主要收入来源。从总量上看，由于近5年内中国证券市场的交易量表现为一个先增后减的走势，相应的证券公司的经纪业务收入也体现为先增后减。我们

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利用股票、基金的总成交金额对佣金收入进行了测算，得出了平均每个营业部月佣金收入的大致数据，营业部的月佣金收入在2000年达到最高点，平均每个营业部每月佣金收入为70.35万元，2002年为最低点，为25.18万元。而根据业内人士的测算，每个营业部的年运行费用大约为300万元～500万元，平均每月为25万元～42万元，也就是说，到了2002年，国内平均每个营业部的佣金收入还不够支付费用，营业部出现整体亏损，见表5。

表5 股票、基金成交金额及佣金收入测算 单位：亿元

年份 1998 1999 2000 2001 2002 股票成交金额 23544 31319.59 60826.66 38305.18 27990.46 基金成交金额 - 1552.48 2465.76 2552.31 1166.61 成交总金额 23544 32872.07 63292.42 40857.49 29157.07 平均月成交金额 1962 2739.339 5274.368 3404.791 2429.756 每个营业部月成交金额 0.81 1.08 2.01 1.26 0.84 每个营业部月佣金收入 0.002835 0.00378 0.007035 0.003778 0.002518

注：根据深圳市证券业协会的统计，在佣金改革之后，深圳证券营业部的平均佣金收取水平大约为2‰左右。在佣金改革之前，平均佣金收入水平为固定的3.5‰。

资料来源：1998—2001年的数据来自《中国金融统计年鉴(2002)》，中国金融出版社，2002年；2002年的数据来自中国证监会的网站。

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从经纪业务收入的重要性看，在1996—1999年的4年中，国内券商手续费收入占总收入的比重呈下降态势，但仍占据业务核心地位。2000年由于二级市场表现异常火爆，券商手续费收入所占比重有所提高。2001年虽然二级市场开始下跌，经纪收入的总规模也下降了，但由于其他收入下降得更快，经纪业务收入占总收入的比重反而上升了。

一直以来，国内券商实行的都是3.5‰的佣金标准，券商坐收丰厚佣金。在固定佣金制下，证券公司对经纪业务的成本没有控制，只是一味地扩大经营规模，增加业务网点。2002年5月1日开始实施的浮动佣金制，使证券公司的经纪业务迅速进入了一个高度竞争的时期，这一时期经纪业务的竞争核心是价格，竞争的重心则是成本控制。

(2)投行业务。广义上的投资银行业务所包括的内容是很广泛的，但从国际证券公司的实践来看，主要可以分为证券发行、并购重组、财务顾问等，而在我国又以证券发行占绝对主导地位。

表6统计了我国证券市场筹资情况及测算的总发行收入。从表中我们可以看出，中国证券市场的筹资情况同二级市场的走势也有着高度的正相关性，2000年的募集资金总量规模最大，2001年随着二级市场的下跌募集资金总量有所下降，2002年的募集资金总量还不到

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2000年的一半。这也印证了中国的证券发行收入同二级市场的正相关性。按照我们的测算，2002年中国证券公司的发行收入达到了15.39亿元，以60家具有承销资格的证券公司计，平均每家券商的发行收入只有2 565万元，规模确实太小。

表6 中国证券市场筹资金额及发行收入 单位：亿元

年份 1998 1999 2000 2001 2002 新股发行及配股家数 277 220 328 223 137 募集资金总量 833.28 944.33 2103.03 1251.89 962 测算的总发行收入 13.33 15.11 33.65 20.03 15.39

注：数据包含增发数，我们按照1.6％的承销收入比率来测算证券公司的发行收入。

资料来源：《中国金融统计年鉴》1999—2002年，2002年数据来自中国人民银行货币政策分析小组发布的2002年《中国货币政策执行报告》。

传统的证券承销与发行业务目前受制于新股发行速度和通道制，将来还将受制于保荐人制。目前实施的通道制基本上还是一种带有计划经济分配色彩的政策，通道的分配完全由管理层掌控，通道的调整也由管理层进行。通道制的实施改变了证券公司发行业务的竞争格局，使得这种竞争在很大程度上体现为通道的竞争，券商承销方案再好，没有通道也是白费。通道实际上形成了券商承销业务的瓶颈。针

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对通道制存在的种种问题，中国证监会正酝酿在2003年内推出保荐人制度。保荐人制度将进一步加大证券公司对发行上市的连带责任，增加证券公司发行业务的风险。

(3)自营业务收入。自营业务收入是证券公司传统业务收入之一，一直是证券公司重要的收入来源，尤其是在二级市场走势向好的时期，自营收入更是占了总收入很大的比例。在二级市场走势良好的2000年，中信证券自营业务收入达到了11亿元，占总收入的比例为48.44％，接近一半。对于宏源证券这样的小券商来说，自营收入更是扮演着重要的角色，即使在市场开始下跌的2001年，自营收入占宏源证券总收入的比重也达到了47.26％。与大券商相比，中小券商更注重自营收入，因为在自营上大家的竞争是平等的。

从中信证券和宏源证券的自营业务情况看，中信证券的自营规模从1999年以来逐年递增，虽然增幅不大，但是其与净资产的比例却频繁波动，并一直保持在80％以下。而宏源证券1999年的自营规模却超过了警戒线。在1999—2002年中，中信证券最高一年的年收益率达到了56.23％，最低的只有0.64％，同二级市场走势高度相关。

(4)资产管理

我国的资产管理业务起步于1996年。在当时，由于没有明文规

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定，各证券公司都处于探索阶段，归纳起来，主要有三种方式：固定回报型、保底分成型及全权委托型。

1975年美国废除股票交易固定佣金制度，各券商展开激烈的价格竞争。在这种情况下，资产管理业务作为以收费为基础的业务创新，使得券商得以摆脱传统的以交易为基础的经纪业务的限制，成为券商收入的重要来源。2002年中国证券业也进入了浮动佣金时代，资产管理业务会像美国一样创造辉煌吗?我们拭目以待。

(5)基金公司投资收益。20世纪90年代初，随着中国证券市场的发展，中国出现了一批投资基金。但是由于历史的原因，这批基金运作并不规范。1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》的颁布揭开了中国投资基金业规范发展的序幕。从1998年3月国泰基金管理有限公司和南方基金管理有限公司成立以来，截至2002年底，中国共有 21家基金管理公司获准开业，管理着71只基金共 1219亿元的资产(见表7)。基金管理公司的成立让证券公司多了一条新的投资渠道，而基金管理公司稳定的管理费收入所带来的稳定的利润也为证券公司度过行业性危机提供了一点点帮助。例如中信证券在1999年发起设立长盛基金管理公司，出资2000万元，占其注册资本25％。2001年，长盛基金管理公司实现净利润5320.77万元，中信证券可实现投资收益1330.2万元。2002年，实现净利润3578万元，中信证券可实现投资收益715.6万元。

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表7 我国证券投资基金业的发展情况

年度 1998 1999 2000 2001 2002 基金管理公司证券投资基金总规模（亿元） 数量（个） 数量（只） 6 5 120 10 22 510 10 34 562 16 51 804 21 71 1219

资料来源：马昭明.证券经纪业务从哪里突围[N]. 中国证券报，2003—06—10.

(6)息差收入。长期以来，息差收入在营业部的收入中占到1／3～1／2，因为投资者将资金存入证券公司，获得的是活期存款利息，目前年利率为 0.72％；而证券公司将资金转存银行，获得的是金融机构同业存款利率，为1.89％，券商可获得利差1.17％。据不完全统计，目前证券市场沉淀的保证金总额约为5000亿元，这样，券商每年获得的利差收入约为58.5亿元。全国2900家营业部，平均每个营业部获得利差收入将近200万元。

客户保证金息差收入在证券公司的利润表中体现为金融机构往来收入或利息收入，金融企业往来收入是证券公司重要的收入来源，

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在2002年市场下跌的情况下，中信证券的金融企业往来收入规模仅次于经纪业务收入，其占总收入的比例达到 30.26％。而且从中我们可以看出一种趋势，无论是中信证券还是宏源证券，从2001年开始，金融企业往来收入占比迅速上升。这也说明市场越是低迷，金融企业往来收入占比就越大，对证券公司的意义也越大。

3.现行盈利模式：泛银行化、收入与风险不匹配

(1)泛银行化特征分析。中国所有金融机构从一开始都呈现出泛银行化的特征。以前的信托业，今天的证券公司，都走过了一个泛银行化的道路。以前的信托公司是冒着信托之名，实际上做的是银行的业务；今天的证券公司也是由银行业务把他们养起来，所获利润中很大一部分来源于巨大的息差收入，如果证券公司只靠这个生存下去，肯定没有出路。按照我们的统计，在2001年，整个证券业的金融企业往来收入占到了总收入的14.88％，位居第二。2002年实行浮动佣金制以来，证券公司的佣金收入明显下降，客户保证金的息差收入已经成为证券公司收入的重要来源，占到了部分证券公司收入的三分之一左右。也就是说，随着近几年市场的低迷以及佣金自由化改革，证券公司的泛银行化特征反而得到了加强。虽然说在国外的证券公司利息收入也是存在的，但一则利息收入所占的比例一直在下降，二则这个利息收入当中很大一块是融资融券的利息。如果中国的证券公司在泛银行化的道路上越走越远，那么它最终也逃脱不了和信托业一样的

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历史命运。

(2)缺乏核心竞争力。在证券公司目前四块业务中，自营是每个合格的市场主体都可以参与的业务，根本算不上独特的竞争优势。而经纪业务则受到了各种力量的挑战，随着网上交易的开展，证监会已经允许IT运营商可以介入证券经纪业务，中国移动甚至推出了“移动证券”业务。对证券公司经纪业务最大的挑战还在于庞大的银行系统，银行系统的技术体系已完全具备展开经纪业务的条件。只缺两个条件：一是准入规则；二是交易所会员资格。随着入世以及金融改革的加快，资产管理业务也不再是国内券商的垄断业务，而面临着外资、基金公司、信托公司以及私募基金的竞争。目前，证券公司稍微可以有点骄傲的就剩发行承销业务了，目前其他机构虽然不能直接介入这一业务，但是随着中国证券业准入限制的放松，其他机构完全可以通过投资组建控股的证券经营机构而间接介入。

(3)证券自营、资产管理与风险管理不匹配，有可能引发整个公司的风险。在证券公司的四大业务中，经纪业务是没有多大风险的，投资银行业务总体上看有一些风险，但从目前的市场状态看，风险不是很大，有风险的主要是后面两个：证券自营和资产管理。其实风险并不可怕，在一个风险和收益对称的世界里，没有风险就没有收益。可怕的是放任风险，甚至盲目创造风险，无谓承担风险。目前，我国券商的资产管理和证券自营存在着与风险管理严重不匹配的问题。这

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种不匹配性主要表现在两个方面：第一，自营业务和资产管理业务内部收益和风险的不匹配；第二，证券公司的自营和资产管理与公司风险管理体系的不匹配。

(4)证券公司缺乏财富积累机制，市场持续低迷，财务风险即刻凸显。目前我国证券公司还没有形成一种良性的财富积累机制，其抵抗市场风险的能力很弱。这种财富积累机制表现在两个方面：一是证券公司的运营成本过高，收入创造利润的能力较弱，而且即使创造了利润，其利润留存在证券公司的也较少。二是证券公司目前所提取的各种准备金较少，如果市场持续低迷，其财务风险即刻凸显。从财务上看，目前证券公司仅对自营提取自营证券跌价准备，自营证券跌价准备按季提取和清算。但是目前并不是所有的证券公司都真实地按照自营规模来提取准备金的，普遍存在跌价准备金不足的问题。此外，随着证券市场的变化，承销业务、资产管理业务都蕴藏着越来越大的风险。目前，市场上由于包销特别是增发余额包销而给证券公司带来损失的案例已经屡见不鲜，资产管理的风险也是人所共识的，但是很少有证券公司对这类业务提取风险准备金，风险一旦显现，就会给证券公司带来财务危机。

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