股权性质、股权集中度、股权制衡度与经营绩效关系探讨
内容摘要：本文以我国零售行业上市公司为研究样本，分别从股权性质、股权集中度和股权制衡度等角度检验了股权结构与经营绩效的相关性。研究发现：零售行业上市公司经营绩效与法人股比例显著正相关，与国有股比例和机构投资者持股比例正相关但不显著，与股权集中度呈倒U型关系，与股权制衡度显著正相关。最后基于实证结果提出了优化股权结构和提升经营绩效的相关建议。
关键词：股权性质 股权集中度 股权制衡度 经营绩效
问题的提出
随着我国社会的发展和经济结构调整的需要，消费在国民经济中占的比重将越来越大，因而零售行业在未来将有非常广阔的市场发展空间。周洛华（2008）曾指出在中国市场上诞生一个沃尔玛的可能性远比诞生一个微软、英特尔或者波音的可能性大。但是零售行业上市公司要想成为“中国的沃尔玛”，还必须苦练内功，完善公司治理。而股权结构是公司治理的重要基础环节，对公司绩效有重要影响，因此研究零售行业上市公司股权结构将有助于分析其公司治理的现状，有利于优化其股权结构、改善公司治理和提高经营绩效。
国内外相关文献及述评
一直以来国内外许多学者对股权结构与绩效的相关性进行了非常广泛的研究，但结论不一致，其观点主要有四种，即股权结构和绩效之间具有正相关性、负相关性、曲线关系和不相关。
（一）国外文献
Jesen和Mecking（1976）研究认为内部股东所占股份越多，公司价值越大。Steen和Pedersen（2000）也认为股权集中度与股东财富和企业绩效之间存在显著正相关性。与此相反，LLSV（1999）等认为公司控股股东与外部分散的小股东的利益常常不一致，控股股东可能会以其他小股东的利益为代价追求控制权私人收益，从而导致股权分散型公司的经营绩效要优于股权集中型公司。Mudambi和Nicosia（1998）的研究也支持股权结构和企业绩效之间存在负相关关系。另外一些学者则认为股权结构和经营绩效间可能存在非线性关系，Mock（1988）研究发现管理层持股与公司绩效呈倒U型关系。还有一些学者认为股权结构与经营绩效间无相关性，Gedajlovic（1998）等的研究证实股权结构与经营绩效间无相关性。
（二）国内文献
近年来国内关于股权结构与绩效的研究也越来越多，结论同样不一致。许小年和王燕（1997）较早研究了股权结构与绩效的相关性，发现国有股与经营绩效负相关，而法人股与经营绩效正相关。徐莉萍等（2006）发现股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的，但过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。而白重恩（2005）、张兆国（2006）等学者则认为股权结构与经营绩效间存在倒U型关系。陈珩和贡文竹（2010）研究发现制造业上市公司绩效与股权集中度、国有股比例正相关，与法人股比例和流通股比例负相关。顾湘和朱丹（2011）研究发现大股东持股比例与公司经营绩效呈非线性关系，股权集中度与公司绩效正相关，高管持股对公司绩效有显著的正面影响。陈德萍和陈永圣（2011）研究表明股权集中度与公司绩效成明显的正U型关系。
从上述研究来看国内外学者对股权结构与绩效的相关性进行了非常丰富的研究，得出了一些有意义的结论。但由于我国国情的特殊性和资本市场的快速发展，有必要对股权结构与绩效的相关性做进一步研究，从而为不断完善公司治理提供经验数据。
研究假设与研究设计
（一）股权性质与经营绩效
已有研究表明，不同性质的股东参入公司治理的动机与能力存在差异。国有股由于本身所特有的“股东人格化缺位”和国有股东的多种经营目标，往往会导致公司监督机制的弱化以及对公司利润最大化目标的偏离。与国有股东相反，法人股股东由于利润最大化的需要往往更有动力改善公司治理，同时由于法人股股东本身的专业性往往也更有能力改善公司治理从而提高公司绩效。而随着资本市场的发展，以基金为代表的机构投资者在公司治理中扮演着重要作用，机构投资者往往追求长期投资收益，有更强的动机对公司进行监督和激励。并且机构投资者一般都由专业的投资专家进行管理，其专业知识和能力远远超过广大中小投资者，因而对提升上市公司的价值会更有帮助。故本文提出以下假设：
假设1：国有股比例与零售业上市公司经营绩效呈负相关关系。
假设2：法人股比例与零售业上市公司经营绩效呈正相关关系。
假设3：零售行业上市公司机构投资者持股比例越大，公司经营绩效越好。
（二）股权集中度、股权制衡度与经营绩效
从理论上讲，股权过于分散或过于集中都有可能对绩效产生不利影响。股权过于分散
时，由于所有权与经营权的分离，股东拥有所有权但并不直接管理公司，公司经营权由管理层掌握，股东追求的是股东财富最大化，而管理层追求的是个人利益最大化，由于利益不一致和信息不对称往往会产生道德风险与代理成本。而股权过于集中时，虽然股东与管理层间的代理成本会降低，但由于“一股独大”，大股东能对董事会进行绝对控制，从而有可能以损害中小股东的利益为代价追求控制权私人收益，导致公司价值降低。而当公司除了第一大股东之外，还存在其他大股东时，大股东之间的股权制衡能在一定程度上对第一大股东的“掏空”和“隧道”行为进行抑制，从而对公司经营绩效产生积极影响。故本文提出如下假设：
假设4：第一大股东持股比例与零售行业上市公司经营绩效呈倒U型关系。
假设5：前五大股东持股比例与零售行业上市公司经营绩效呈倒U型关系。
假设6：赫芬德尔指数与零售行业上市公司经营绩效呈倒U型关系。
假设7：零售行业上市公司股权制衡度越大，公司经营绩效越好。
（三）研究设计
为检验上述假设建立以下模型，变量定义如下：ROE为扣除非经常性损益后的净资产收益率，代表公司绩效。STRUC代表股权结构，分别用GYG、FRG、IN、CR1、CR5、H5、Z表示，STRUC2为股权结构的平方项，以检验是否存在U型曲线关系。其中GYG =国有股股数/总股本，FRG =法人股股数/总股本，IN=机构投资者持股数/总股本，分别代表不同性质的股东持股。CR1=第一大股东持股数/总股本，CR5=前五大股东持股数之和/总股本，H5=前五大股东持股比例的平方和，分别代表股权集中度。Z=第二至第五大股东
持股数之和/总股本，代表股权制衡度。LNA是期末总资产的自然对数，代表企业规模；LEV为资产负债率，代表企业负债水平；GROW=营业收入增长率，代表公司成长性。研究样本取自2008-2010年零售行业上市公司，剔除B股和数据不全样本后三年共计175个样本，研究中所需数据来自锐思数据库和上市公司年报。ROE=α0+α1STRUC+α2LNA+α3LEV +α4GROW+ξ
实证结果及分析
本文对相关变量进行了描述统计分析、相关分析和回归检验（因为篇幅限制本文只列示了回归检验数据，见表1），实证结果如下：
在描述统计分析中，CR1和CR5平均值分别为30.19%、49.09%，说明零售行业上市公司股权集中度较大。Z平均值为18.90%，是CR1的62.6%，意味其他股东对第一大股东有一定的制衡能力。GYG平均为8.32%，FRG平均为15.60%，IN平均为21.4%，意味着零售行业上市公司国有股比例较低，而法人股和机构投资者持股比例较高。ROE平均为8.73%，最大值46%，最小值-40%，说明零售行业市场竞争激烈，行业整体经营绩效不高并且公司间差异显著。LEV平均为58.99%，GROW平均为14.74%，说明整个行业资产负债率稍微偏高，行业成长性尚可。
在相关性分析中，ROE与CR1、CR5、Z、H5和FRG显著正相关，与GYG和IN不相关，能初步印证假设2、假设4-7的猜想，但假设1和假设3没有获得支持。另外，ROE与LNA和GROW显著正相关，说明在零售行业上市公司中存在规模效应，规模越大的公司经营绩效越好，成长性越高的公司绩效也越好。
在回归分析中，方程都能通过显著性检验，说明回归模型都能成立，方程拟合度从
10.4%到39.7%不等，说明回归模型对公司经营绩效有一定的解释能力。从模型1到模型3可以看出，ROE与FRG显著正相关，与GYG和IN正相关但未能通过显著性检验，假设2获得支持，假设1和假设3被否定。在模型4中CR1的系数显著为正，而CR12的系数显著为负，意味着第一大股东持股比例与公司绩效呈倒U型关系，假设4被证实。在模型6中H5的系数显著为正，而H52的系数显著为负，意味着赫芬德尔指数与公司绩效也呈倒U型关系，假设6被证实。在模型5中CR5的系数显著为正，而CR52的系数为负但不显著，假设5被否定。在模型7中Z显著为正，说明零售行业上市公司股权制衡度越高经营绩效越好。控制变量LNA和GROW均显著为正，意味着零售行业存在规模效应，规模越大经营绩效越好，成长速度越快经营绩效也越好。
结论与建议
（一）结论
我国零售行业上市公司经营绩效与法人股持股比例显著正相关，与国有股和机构投资者持股比例正相关但不显著；与第一大股东持股比例和赫芬德尔指数呈倒U型关系，与第二至第五大股东持股比例之和显著正相关。
（二）建议
第一，为了提高零售行业上市公司经营绩效，需要进一步优化其股权结构，将第一大股东持股比例控制在相对控股的范围内，同时提高其他大股东的持股比例，形成大股东之间互相制衡的股权结构，实现公司价值的最大化。第二，虽然零售行业上市公司机构投资者持股比例不低，但其对公司经营绩效的促进作用却比较有限，因此还需要不断完善资本市场各项制度以充分发挥机构投资者在公司治理中的积极作用。最后，由于零售行业存在
比较明显的规模效应，因而我们需要从市场监管和融资等方面积极支持零售行业上市公司通过并购重组等方式不断发展壮大以实现规模经济。
参考文献：
1.陈珩，贡文竹.股权结构与公司绩效的实证研究[J].财会通讯，2010（24）
2.顾湘，朱丹.上市公司股权结构与经营绩效的实证研究[J].统计与决策，2011（19）
3.陈德萍，陈永圣.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究—2007～2009年中小企业板块的实证检验[J].会计研究，2011（1）
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